美股评论：债券泡沫迟早要破

源济

　　导读：MarketWatch专栏作家布莱梅罗(Peter Brimelow)和印第安纳波利斯ESR Research总裁鲁本斯坦(Edwin S Rubenstein)研究发现，目前债券整体累积真实回报率已经达到了几乎是史无前例的水平，这就注定了债券价格的长期发展前景只能是下跌，唯一不能确定的问题就是，这漫长的下跌过程究竟何时开始。

　　以下即二人的评论文章全文：

　　最近一个月当中，债券显示出了令人吃惊的强势。

　　对于著名债券投资人，Pimco Total Return Fund的格罗斯(Bill Gross)来说，这肯定是更加让他苦恼，后者不久前采取的看空策略遭受了相当的损失，最终不得不宣告放弃。

　　对于我们来说，这同样是件苦恼的事情。相当时间以来，我们一直都在文章中强调，债券的整体累积真实回报率已经高得不可想象，高得超越了图表曾经涵盖的范围，远远将长期趋势抛在了身后。因此我们断言，除非过去数百年的金融史已经彻底失去了参照价值，不然的话，债券价格必然是要下跌的，而同时收益率自然是要上涨的。

　　问题的关键只是时间。

　　不过，和格罗斯不同，我们可以不必管短期行情怎样而继续坚持自己的长期看法，很遗憾，他不行。

　　和之前一样，我们这方面的研究结论虽然是自己独立做出的，但是我们的研究，其基础是宾夕法尼亚州大沃顿商学院教授西格尔(Jeremy Siegel)的研究，我们对其网站上公布的内容进行阐释。西格尔的经典名作《散户投资正典》(Stocks For the Long-Run)是很多人都耳熟能详的。

　　西格尔的贡献之一就是汇编了股票、债券、国债和现金等资产的整体累积真实回报数字，即将资本利得和利息或者股息收益相加，再根据通货膨胀因素进行调整之后的数字，其起点可以追溯到1801年。

　　西格尔最著名的结论是：股票累积整体回报率的增长是有相当连贯性的，在过去两个多世纪时间中大约是年平均7%左右。

　　我们不久前曾经对西格尔的股票数据进行了分析，结论是大致说来，股票当前的表现是处于历史性的较低区间。

　　我们上一次专门分析西格尔的债券数据是大约两年前了。我们当时就发现，债券的整体累积真实回报率已经处于历史性的高点。事实上，在过去十年的大多数时间当中，它一直就在那样的地方。

　　两年前人们最担心的问题之一就是通货紧缩，而通货紧缩还将进一步增加债券的真实价值，使得其回报变得更加可观。

　　我们当时的结论是，通货紧缩的可能性虽然不能说完全不存在，但是应该不大。

　　两年后我们知道，通货紧缩并没有发生。可是，债券价格却也没有崩溃。至少现在看来，自1980年代开始的债券三十年大牛市还没有结束的意思。

　　现在的债券整体累积真实回报率其实是变得更高了，位于趋势线以上96.1%的位置。当前债券牛市的开端是在1980年，整体累积真实回报率位于趋势线下63.1%的时候。当时，正是1970年代大通货膨胀时期的尾声。从那时以来，通货膨胀和利率大体上是向下走的方向，而债券价格则是上行。

　　距离我们最近的，可以和当前局面拿来类比的是1940年，当时的债券整体累积回报率是趋势线上86%。那是大萧条时代的尾声，而大萧条时代是联储1913念成立以来，美国所经历过的最戏剧性的通货紧缩周期。现在，债券的水位甚至还超过了那时。

　　我们的结论是，根据历史经验，通货紧缩发生的可能性依然极小。归根结底，债市总有一天要进入其史上最重大的调整行情之一，价格将下跌，收益率将上涨，而这样的过程可能会持续数十年之久。

　　在此必须明确的是，西格尔的研究周期是半年，而在这期间，可以发生的事情太多。因此，这不该被看作是一个短期的，或者中期的交易系统。还有，所谓长期当然不可能是永远，但是毕竟也会是一段不短的时间。(子衿)

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