作者：奥特快
今天凌晨，参议院通过了1.9万亿的财政刺激法案，这个被认为通过提高通胀预期而导致近期美债长端利率迅速攀升的“罪魁祸首”离落地又更近了一步。考虑到众议院为民主党把持，可见该法案最终通过几乎已成定局。
在长端利率节节高的环境下一次次表达将“静观其变”后，联储主席鲍威尔被喷开了花，甚至有观点认为他这种掩耳盗铃相当于公开承认联储对通胀束手无策。
然而，我认为这种观点恰恰反映出对联储新政策框架的不熟悉，要理解鲍威尔为什么死撑着“静观其变”，必须重温其在2020年8月宣布联储货币政策框架调整时的演讲，当时鲍威尔对联储的两大目标都有很关键的论述：
1.充分就业：
联储决策将参考就业率与充分就业水平的“短缺（shortfalls）”而非“偏离（deviations）”。
“偏离”既可能指就业率超过充分就业也可能不及充分就业，超过时紧缩，不及时宽松，这是旧框架；但“短缺”只单纯意味着不及充分就业，而没有提超过充分就业，这意味着：
（1）联储认为即便就业率超过预期的充分就业目标也可能不引爆通胀（否则就与通胀目标矛盾）；
（2）即便劳动力市场火热，只要通胀没起来，联储就可以不加息。
2.通胀目标：
考虑到长期的通胀低迷与下降的中性利率缩窄了联储与零利率下限之间的距离，使联储在面临未来的危机时更难腾挪（比如，如果联储常态下利率是1%，那如果危机一来分分钟就会降到0%，常规弹药轻易耗尽），所以将旧框架下2%的通胀目标制改成了平均通胀目标制，数值目标仍然为2%，但允许一定程度的通胀超调。
比如如果去年通胀为1%，那今年通胀可以为3%，这样两年的平均通胀目标即为2%（不过债王冈德拉克觉得这种说法很扯，他认为真实用意是在美国债台高筑的宏观大背景下暗搓搓放任通胀稀释债务，可备一说）。
这意味着新框架下，即使美国通胀率超过2%，联储也可以依法坐视不理，具体时间取决于通胀超调幅度。
概言之，新框架下，就业率可以（在特定条件下）超过充分就业而不加息，通胀率也可以（在特定条件下）超过通胀目标而不加息，所以我认为这个新框架本身就比旧框架更“鸽”。同样一个人，如果完全按照新框架办事，即便ta曾经是个鹰派，现在也会变成鸽派。问题不在鲍威尔上，而在新框架上。
再来看看美国现在的经济形势。
就业方面，2021年1月美国实际失业率接近10%（鲍威尔认为官方统计的6.3%存在误差），而美国疫情爆发前的2020年2月该数字为3.5%。
通胀方面，2021年1月美国通胀率为1.4%，而如果考虑到过去几年的情况（以计算平均通胀率），美国从2012年起通胀触达2%的时间非常有限，在2015年左右甚至一度濒于0%，换言之即使当下通胀达到2%甚至轻度超过2%，在新框架下联储都不应该加息。
2012年以来，美国CPI曾长期低于2%，2015年濒于0%。来源：布鲁盖尔学会
回到开头的问题，这或许正是鲍威尔“静观其变”的原因：在充分就业与通胀目标两者都不符合新框架所设定的要求情况下改变货币政策立场，新框架的信誉何在？如果没有信誉，新框架的一切目标和手段都是空谈。
2%的通胀目标制框架也不是古已有之，而是80年代以来沃尔克-格林斯潘硬生生立起来的，沃尔克为了树立央行通胀目标制的信誉甚至把利率提到过惊世骇俗的20%，美国经济一片哀嚎。不谈新框架本身的对错是非，新框架的树立本身就意味着动荡和不安。
我认为近期的一系列波动，归根结底是市场尚未适应联储新政策框架的体现。
而且普惠发展是美国两党现在的政治正确（被特朗普带起来的，尽管大统领嘴炮普惠实际上贫富差距仍在扩大），但讽刺地是大放水其实在扩大贫富差距，可抽水只会让底层更惨，这几乎是一个死结，因为贫富差距问题本身也不是央行行长能解决的。
还是回到前文，如果按照联储的新框架，那停止宽松或嘴炮抽水的条件有二：
1.劳动力市场异常火热，失业率接近回到疫情前水平；
2.通胀从预期落地为现实，且要么在短期内出现异常高的通胀，要么在中期内持续超过2%。
否则鲍威尔仍然会一直鸽下去，因为他cling to的新框架本身就很鸽……
说来很矛盾，鲍威尔在政策立场上无疑是大鸽派，但在维护新框架的credibility意义上，却在某种程度上吊轨地呈现出一丝鹰派色彩……
当然，这些推论有一个前提：鲍威尔本人是一个按章办事的理想主义技术官僚，而不是精致利己主义官僚。
如果是后者，可能就会有形成另一个版本的故事：
鲍威尔意识到了通胀，但如果现在加息美股药丸，担不起政治上的风险，装作没看见。
美债长端利率进一步上涨，美股眼见真的要崩，赶快迎合市场，市场要啥就给啥，疯狂安抚，新框架的credibility瞬间gg。
相信哪一个故事，就看你个人了。
狗仔卡
发表于 2021-3-14 10:45 AM
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