“你没事吧？没事就吃溜溜梅。”
这句听了快二十年的魔性广告词，让无数人记住了溜溜梅。但现在的溜溜梅，显然“有事”了。
2026年5月末，这家公司第七年内第四次向港交所递表。从2019年折戟A股，到2025年两度港股失效，再到这一次的背水一战，溜溜梅的上市之路走得很曲折。其最新的招股书显示，公司营收在涨、利润在增，市占率还是行业第一，但账上只剩下三千多万现金，短期借款近五个亿，上市前还突击分了六千多万的红利。
溜溜梅如同一个被资本对赌追着跑、被渠道变革推着走、被单一品类绑着跳的“困兽”。
先看数据。2023到2025年，溜溜梅的营收从13.22亿爬到17.11亿，净利润从0.99亿涨到1.82亿，数字确实漂亮。但细看增速：2025年营收同比只增长了5.86%，跟前一年的22.24%比，明显踩了刹车；毛利率更是三连降，从40.1%跌到35.6%。另外，账上现金只剩3390万元，而短期借款高达4.75亿元。经营活动现金流净额从2023年的1.27亿元降至2025年的0.74亿元。
简单说，这家公司赚的钱，没怎么变成手里的现金。
溜溜梅最大的底牌，是在极细分的赛道上做到了极致。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年它在“天然成分果冻”这个品类里，市场份额高达45.7%。这是什么概念？每卖出两包高端天然果冻，就有一包是它家的。这种“品类即品牌”的护城河，在整个消费行业都不多见。梅冻产品贡献了27.3%的收入，毛利率虽然从49.2%降到了45.4%，依然是公司最赚钱的业务。
另一个亮点是西梅。这一单品近年来被年轻人捧成了“大餐救星”“刮油神器”，2025年收入冲到3.8亿，同比增长70%。溜溜梅踩准了健康化这波浪潮，把一颗话梅硬是做成了功能性食品的入口。
渠道变革也值得一说。三年前，溜溜梅还重度依赖传统经销商，2023年该渠道占比66.7%。到了2025年，零食专卖店渠道一跃成为老大，贡献了38%的收入。山姆、Costco、零食很忙、万辰集团……这些量贩巨头成了它的核心客户，这种渠道壁垒一旦建立，竞争对手想挤进去也没那么容易。
但所有的硬币都有反面。
先谈谈突击分红。2026年5月10日，就在第四次递表前不到两周，溜溜梅向股东分了6730万元。而公司账上现金才3390万。实控人杨帆夫妇合计持股约84.72%，这意味着超过5400万分红进了他们自家的口袋。一边是对赌到期、回购压力压身，一边是现金流枯竭，却赶在上市前大把分钱。很难让人不怀疑，这轮IPO到底是给公司找钱，还是给老板变现铺路。
再看前年那笔让市场唏嘘的退出。红杉资本2015年以1.35亿入局，陪跑了近十年，2024年以2.61亿清仓离场。1.26亿的利息，十年算下来年化回报率也就几个点，跑输了大把消费基金。红杉的离场被很多人解读为“用脚投票”：一家顶级机构愿意等十年，最终却选择在IPO前夜撤退。
财务上的紧绷感更是无处不在。溜溜梅毛利率连续三年下滑，梅干零食的毛利率从37.7%掉到33.4%，西梅从35.1%跌到29.7%。原因也不复杂：为了抢量贩渠道的货架，降价；为了保山姆的订单，让利。原材料西梅的采购价从2020年的16200元/吨涨到2024年的20700元/吨，成本在涨，售价在降，利润空间自然被挤压。
存货问题同样触目惊心。存货从4.26亿飙到6.73亿，存货周转天数高达198天。也就是说，一包溜溜梅从生产出来到卖出去，要等将近200天，而零食行业同行平均存货周转天数也就120天左右。这些库存里超过八成是在制品，也就是半成品压在生产线上了，一旦终端销售放缓，减值风险会直接反噬利润。
客户集中度的飙升也值得关注。前五大客户的收入占比从14.2%跳到了45.8%，单一最大客户占了16.4%。这意味着，只要头号大客户（某家连锁零食巨头）稍微调整一下采购策略，溜溜梅近两成的营收就要打水漂。而量贩渠道向来以压价狠、账期长著称，应收账款从8053万暴涨到2.21亿，逾期账款猛增641%，就是最好的证明。
国内果类零食市场高度分散，溜溜梅虽然零售额排名第一，市占率也只有4.9%。这本身说明两个问题：一是市场天花板不高，二是竞争远没到终局。最直接的威胁来自价格战，创始人杨帆自己都说过，2022年梅冻卖9.8元一袋，供不应求；结果一年后，市场上冒出一百多种仿品，价格被卷到6.9元一斤。这种内卷，不是靠品牌能挡得住的。
可比的上市公司，如良品铺子、三只松鼠，走的是全品类路线，毛利率能做到42%左右，比溜溜梅高出6个多点。而且它们线上线下更均衡，抗风险能力更强。溜溜梅的问题恰恰在于，它太“专一”了，超过90%的收入来自梅干、西梅、梅冻这三样。一旦“青梅+西梅”的故事不再吸引消费者，它手里几乎没有别的牌可以打。
45.7%的市占率、西梅的高增长、量贩渠道的深度绑定，都是实打实的筹码，溜溜梅并非没有机会。但它同时也面对资本对赌、渠道变革、品类单一三重枷锁。本次上市如果成功，它能融到15到25亿港币，缓解现金流压力，也能暂时化解即将到期的对赌危机。如果二级市场不买单，那这场七年四战的IPO，最终可能只是一场“为了上市而上市”的仓促游戏。
狗仔卡
发表于 2026-6-9 07:49 AM
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