2013年并购交易的三条教训

源济

今

年产生了复杂得惊人的交易问题。

然而情况越是变幻，问题却越是老一套。2013年登上媒体头条的交易给人的教训可归结为一个“返璞归真”的问题。以下是三条重要的教训总结。

董事会成员能够也应当有勇气。有关董事职责的文件洋洋 数千页，归根到底就是：竭尽全力。

今年一些公司的董事会成员尽了力，也为股东带来了回报。戴尔(Dell)的董事会遭受了诸多批评（包括本专栏的文章），原因是将该公司出售给一个由创始人兼首席执行长迈克尔·戴尔(Michael Dell)所领导团体的时间。看上去，在这个独立委员会试图出售公司之后它才意识到戴尔的经营问题有多严重，它甚至不能相信管理层给出的数据。

不过，一旦决定进行交易之后，董事会从收购方那里争取到了对股东有利的协议，允许其寻找替代选择。而当异见股东东南资产管理公司(Southeastern Asset Management)以及随后的卡尔·伊坎(Carl Icahn)带来麻烦时，董事会也采取了审慎的措施应对。这些措施并不是东南资产或伊坎期望的。但特拉华州衡平法院(Delaware Court of Chancery)支持了董事会的行动。

Clearwire的独立董事面对的是不一样的难题。去年该公司一个独立委员会与Sprint通过谈判达成了相对简单的私有化交易。随后，虽然Sprint已经是该公司的大股东，但Dish提出了一系列收购提议，表面上看比Sprint的交易对公众股东更有利。

Dish的提议让这个独立委员会面临必须平衡控股股东与公众股东利益的境地。Clearwire董事会成员最终转而推荐Dish的收购要约，而Sprint则激烈地宣称其权利受到了侵犯。在那之后，为了达成交易，Sprint不得不大大提高报价。独立委员会应当再记上一份功劳，而且这项交易还没有法庭介入。

但说到2013年值得称赞的董事会行为，还有一个表面上看起来功亏一篑的过程也值得一提。Dish试图收购破产的LightSquared的部分资产。由于Dish董事长和控股股东查尔斯·厄尔根(Charles Ergen)与这桩交易利益相关，Dish董事会成立了独立委员会。据报道，后来刚好在委员会附带一定条件批准该交易的时候（条件包括由该委员会参与交易），Dish董事会解散了这个特别委员会。

随着2013年进入尾声，LightSquared的破产招标过程仍未解决。至少目前，在法律方面更加清楚，因为上个月，原告律师未能迫使Dish恢复此前的独立委员会，因为法院裁定董事会有权解散特别委员会。

法律并不要求建立独立委员会。但独立委员会肯定让所有人更信服地认为，保护公众股东利益是首要任务。

维权股东获得了一些成功并开拓了视野，但他们也需要预见到可能发生更多损失。今年许多维权股东和激进投资者赢得了胜利，但即便是取得胜利的一些人在其他方面也遭遇了人手不足的情况。这表明尽管股东维权在当下非常热门，但还远不是一个确定的策略。以阿克曼(Bill Ackman)的Pershing Square为例，该基金今年取得了一些胜利，其中包括迫使宝洁公司(Procter & Gamble Co., PG, 又名:宝硷公司)和美国气体化工产品有限公司(Air Products & Chemicals Inc., APD)对管理层作出了调整。

阿克曼在几年前成功说服J.C. Penney替换了CEO，但今年却不得不承认他所选定的候选人并没有完成任务，该公司的董事会又找回了原来的CEO。在对董事会处理CEO继任者的问题表示愤怒后不久，阿克曼从董事会辞职并亏本出售了所有股票。

2013年对于Pershing Square来说是值得纪念的一年，因为该公司今年还作空了康宝莱(Herbalife)，并试图证明该公司的商业模式是非法的传销模式。目前看来这场作空交易不太有前途，不过阿克曼仍在战斗。

股东维权者伊坎(Icahn)也是有得有失。他迫使收购方略微调高了针对戴尔公司(Dell)的收购价，但未能阻止交易。伊坎当时表示股东应当要求法庭对股票价值进行评估，但他后来在交易还未完成的时候就放弃了这项提议。

还有Starboard Value曾试图鼓励Smithfield Foods分拆而阻止双汇国际控股有限公司(Shuanghui International Holdings Ltd., SIHL.YY)收购前者。但这项努力也没有成功，最终双汇与Smithfield Foods达成了收购交易。

甚至有些时候一名激进投资者虽然赢得了胜利，却很难说清楚究竟赢得了什么。Glenview Capital Management赢得了代理权之争，更换了整个董事会。但在董事会被更换之前，该公司与Community Health Systems签署了合并协议。最终被Glenview扶上位的新董事会却决定支持该合并协议。在这场争斗中，Glenview究竟赢得了什么？

在为迎接大量不可预见的后果做好准备之前，不要展开收购交易。今年至少有两桩交易的最终结果与预期目标相去甚远。

今年9月，Jos. A. Bank Clothiers试图收购Men's Wearhouse，后者拒绝了该收购提议，但上个月却向Jos. A. Bank发出了收购要约。这显然不是Jos. A. Bank期望的结果。Jos. A. Bank反应迟缓，周一才最终拒绝了Men's的报价，并强调正在寻找其他的战略和收购机会。这两家公司在新的一年似乎还会来场激战，虽然结果可能是僵持不下。

在另外一桩交易中，Cooper Tire并没有遭遇敌意收购。该公司接受了40%的溢价，与印度的Apollo Tyres达成了友好收购协议。该协议没有为Apollo退出交易留下多少余地，但事实证明该协议仍不够严密，并且Cooper祸不单行：首先与美国钢铁工人联合会(United Steelworkers)的劳动仲裁耽搁了收购协议的执行，接下来在中国发生的纠纷又妨碍了Cooper准备交易需要的财务报表。结果两家公司之间爆发了纷争，情况似乎一团糟。

Ronald Barusch