资产类股配置窗口或再度开启

源济

《华尔街日报》2014/09/19 15:59:36

傅峙峰

中国货币当局在本周开启了第二轮定向宽松政策。5000亿元SLF操作确认，14天正回购利率下调20个基点，前者被视作效果等同于降准0.5%，后者则被视作效果等同于降息。

定向宽松的出台背景主要有两个层面的考虑：第一是中国经济继续疲弱，尽管尚未出现断崖式风险，但软着陆必然需要宽松的政策环境支持以对冲弱势经济；第二是金融业监管加强，将信用和融资需求做了风险隔离，高风险需求被直接隔离后，量价两松可引导资金流向合理和受支持的融资需求。这两个层面殊途同归，兼顾稳增长和调结构。

所谓定向宽松，其实施途径和效果是结构性的，并非央行一己之力能做到，银监会的监管相辅相成。这个路径已经清晰，因此下半年货币政策偏向宽松的惯性不变，尤其是在中国经济持续弱势，信用风险尚未完全解除的情况下。

下半年无风险收益率还有下行的可能和空间，尽管债券市场反应未必会十分显著，因为债券收益率会先行包含此类预期。7月份债券收益率回升是对上半年的修正，最近几个交易日显著下行也尚未跌至前期低点。然而，实体经济所能感受到的真实情况，应该是融资环境的改善，率先受益领域应包括小微企业、首套房按揭和已经实际受益的棚户区改造等等。

结构性的融资环境率先改善，高风险领域一时难以缓解，要维持这种类似走钢丝的松紧平衡，就意味着全面宽松的可能性不大，否则一旦流动性显著改善，资金流向高收益高风险领域是必然的。只有中性偏松的定向操作，才能尽可能减少外流的资金。

如果理解了监管加强、定向宽松、中性偏松的一整套货币和信用引导体系，就可以确定中国货币宽松的列车已经启动，其必会沿着铁轨方向前行，只是车速不会很快，车厢内乘客的座位正在重新安排。

中国股市会继续受益于无风险收益率的下行倾向、融资环境的结构性改善以及经济、信用可能的软着陆。但这两天市场表现相对平淡，投资者如何消纳第二轮定向宽松，还存在不确定性。这种不确定性会体现在三个方面：第一，预期。市场是否理解定向宽松会继续？第二，实际。定向宽松是否包含在当前价内？第三，操作。定向宽松继续受益的是哪类板块品种？

要摸清市场预期和情绪是十分困难的，尤其是市场短期的变化。因为投资者关注的差异，不同阶段的市场的主要矛盾和次要矛盾不同，而且会随着价格变化有反应程度的不同。也就是说，知行合一都未必做得到，更不要提“知”在短期还经常反复。相对更纯粹的债市而言，股市要复杂得多。

不过，这并不意味着市场情绪不能摸出个大概。在7月份这轮大幅上涨中后期，已经开始有买方、卖方和媒体开始唱声更全面的宽松，尽管这种呼声不算强烈，之后的下跌算是一种修正。纵观对无风险收益率最敏感的资产类股，其调整已经颇有时日，如果市场要反映宽松预期，资产类股无论从理论上，还是交易层面，可能都是最敏感的。最敏感并不意味着涨势潜力最大或最持久，但多数能够作为一个很好的市场风向标。

在资产类股中，房地产、银行、证券和保险这四大板块都可作为观察标杆。其中证券和保险应该是最佳的投资标的，因为房地产和银行多少都存在一些基本面风险。房地产销售端风险一直未见显著改善，如果金九银十低于市场预期，这会施压房地产板块。在信用风险上，房地产行业可能分化，大型上市房企的融资环境会相对较好，而中小型房企可能会面临更恶劣的融资环境。银行在当下承担的更多是社会责任，政府和当局要求银行让利的态度明确，其资金成本下降的目的和前提是转移支持小微企业和按揭贷款，因此盈利增长恐怕难见改善。

反观证券和保险等非银资产类股，前者受益于中国对直接融资更大的依赖，行业各项管制放松已十分明确，加杠杆也是大势所趋，行业营收结构也在持续改善，其基本面风险主要来自于市场，而当投资者看好市场整体时，这一风险就被削弱甚至是转向。保险之所以受益，主要是因为无风险收益率下行倾向下，股债双升有利提升投资收益率，传统保险业务稳定且开始改善。最重要的是，市场在考虑基本风险时，非银会优于地产和银行。

中国货币当局定向宽松之路已经开启，继续走下去是大概率事件。随着路径和目的逐渐清晰，中国股市在经过振荡之后可能继续反应，而经过充分整理的资产类股是最佳试金石，其中证券和保险优于地产、银行。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）