降准但不降息，我们还有多少货币政策操作空间？

源济

降准但不降息，我们还有多少货币政策操作空间？

Original 张奥平 财富FORTUNE  2022-04-20 08:00

图片来源：视觉中国

自3月16日国务院金融委专题会议召开以来的近一个月中，不管是在政策面、数据面还是市场面都发生了很多新的变化。最新的重磅政策是上周五（4月15日）晚上央行宣布降准25个基点，最新的数据是本周一（4月18日）上午发布的一季度GDP数据，市场面则从一度大幅反弹到重新陷入波动。4月20日，一年期和五年期LPR分别维持在3.70%和4.60%不变，降息预期再次落空，A股也低开低走，三大指数均大幅收跌，其中创业板指跌3.6%创年内新低。

4月18日，我们在“财富相对论”播客节目中，邀请了经济学家、增量研究院院长张奥平，深度分析了央行最新降准举措背后的考量、决定我们货币政策操作空间的核心因素、以及316金融委会议后市场的政策底与市场底之间的关系等关键议题。

#为何央行选择在这个时候降准25个基点？

这次降准25个基点确实是史上第一次，让很多人有点意外。另外值得关注的是，央行在宣布降准的时候表示“当前流动性已处于合理充裕的水平”，那么既然流动性已经处于合理充裕的水平，为什么还要降这一次准？可能大家也没有想太清楚。

首先，当前宏观经济运行的情况其实并不太需要经济学家或者研究者做太多的分析了，大家的体感应该都非常明显，可以说各方面对降准的预期都是很强烈的。其次说到央行释放基础货币，降准与7天期回购或中期借贷便利（MLF）等工具还是有很大区别的。第一是降准所释放的钱是没有期限的，而公开市场操作都有一定的期限，不会超过一年，比如4月15日央行对MLF等量续做1500亿，也就是之前的那1500亿到期了，这一次央行先把这1500亿续上，但依然是有期限的；第二是降准对商业银行来说是没有资金成本的，而其它工具是有资金成本的。

再来说什么叫流动性水平的合理充裕？广义的货币供应量 M2以及社会融资数据都可以体现出实体经济融了多少资金，也就是“喝了多少水”。从这两个数据来看，今年3月份同比增速与2月份相比明显加快。其实从总量来看，当前的金融系统不缺资金，那么实体经济缺不缺资金？这个问题一方面涉及货币的传导，就是从央行传到商业银行，也叫宽货币，另一方面涉及从商业银行到实体经济，就是实体经济真正“喝水”，也叫宽信用。实际上实体经济现在还是非常渴的，原因不在于商业银行是否愿意把钱给到实体经济，而在于实体经济缺乏发展的信心。

那么缺乏发展的信心是什么原因？可能大家都有体感。4月初以来，疫情对实体经济以及我们每天的工作生产生活都产生了很大的影响，让我们发展的信心陷入了一个通缩。很多人对通缩很陌生，只是担心通胀，但其实如果在通缩状态下，就没有人愿意在当下消费，企业生产的东西卖不出去，不能给员工发更多钱，员工就更不愿意消费，而一旦经济陷入这种恶性循环中，其实比通胀要可怕很多。反而如果我们处于一个温和的通胀区间（2%-5%之间的通胀水平），对经济的刺激就会像润滑油一样，会让经济机器运转越来越快速，越来越高效。

我们也做过一个研究，在2008年金融危机之后，全球包括中国对通胀水平本来就应该有一个更高的容忍度。作为货币政策的两大目标之一，我国的通胀其实目前并没有多大问题。去年以及今年前三个月我国经济实际上处于一个相对通缩的态势，尤其是下游。因为上游价格指数（对应PPI）主要是原材料，很多都不是我们能控制的，所以我们主要看CPI（消费者价格指数），去年CPI涨幅只有0.9%，今年一二月份也只有0.9%，到3月份才达到1.5%，还主要是由于国际地缘政治问题造成原油价格上涨所导致。所以从CPI来看，我们处于相对通缩的态势，代表的是实体经济，无论是企业还是消费者的信心，都相对较弱。CPI往下延伸归根结底是消费需求不足，最典型的数据是社会消费品零售总额，这个数据还没有恢复至疫情前一半的水平。

再说回来这次降准，虽然政策宽松的呼声很高，但实际上3月份我们没看到任何总量型货币政策工具，只有结构型的货币政策工具，包括支农支小的再贷款等，无法解决当前经济发展的核心痛点。什么叫核心痛点？就是企业和消费者的信心都没有恢复。从实体经济层面来看，我们已经处在了信心塌方的边缘，而只有降准这样的总量型的货币政策工具才有可能避免信心塌方。货币政策工具本身就具备一定的预期管理能力。预期管理就是管理我们的信心。所以这次降准虽然幅度不大，但也是在我们整体流动性处于相对合理充裕水平之下努力让市场感受到政策的主动作为，由此让大家尽力恢复信心。

#到底是什么决定了我们的降准降息空间？

说降息之前，先简单解释一下 LPR和MLF利率的关系是什么？在货币政策的市场化改革中，商业银行的存款利率已经基本实现自我调控，但贷款利率目前还有一个重要的基准，就是MLF，也叫政策利率。LPR（贷款市场报价利率）就是MLF利率加上比较有代表性的18家银行给出的一个平均加点数，这个加点后的利率是每个月20日发布。

降准就是希望让商业银行拿到大量的资金后，会自动调降给到这些最优客户的利率。其实无论这次LPR是否下降，都需要我们把背后的本质看清楚。首先来说如果没有降息的原因会是什么？大家可以看到，2019年之前，中美十年期国债收益率的利差和人民币兑美元的汇率一直维持着高度的相关性。但在过去的两年中，中国经济疫后复苏和美国经济疫后复苏处于反向而行的环境之下了。比如美国最新的月度通胀数据达到8.5%，美联储也在说加息要加快，因为他们也看出来美国有一定的工资和物价螺旋式上涨的态势，导致通胀很可能摁不住。5月份美联储大概率会加息50个基点，这个幅度是很大的。那么在美联储快速收紧货币的情况之下，如果中国又在快速宽货币的结果是什么？那就是人民币兑美元快速贬值，造成全球性的资本快速流向美国。为了避免大量外资流向美国，我们就要重点关注汇率的问题，所以央行维持政策利率不变是有这方面考量的。

那么我们再来看看影响汇率的核心因素。首先是出口，出口保持强势有助于人民币汇率保持稳定或强势。第二就是中美之间货币的利差，这个一般用10年期国债的收益率来体现，因为它是相对的无风险利率。中美10年期国债的利差4月份已经出现了一次反转，这在历史中极少出现，也会影响我们汇率的变化，因为中美利差反转可能会导致大量资本从国内市场流向美国。但中美10年期国债利差的倒挂到底会怎么影响我们的汇率？现在市场上很多解读存在一定偏差，都忽视了10年期国债名义利率和实际利率之间的背离。因为我们所看到的10年期美债收益率和10年期中国国债收益率都是是名义利率，而非实际利率。虽然中美10年期国债的名义利率之间越来越接近乃至于倒挂，但两者实际利率之差其实还是在扩大。这是因为中国的通胀水平仍然较低，而美国的通胀水平高企，如果中美各自用名义利率减去价格指数，中国的实际利率和美国的实际利率之间差值依然很大。所以我们要重点关注的是实际利率之间的变化。如果中美实际利率没有快速接近，人民币汇率就不会对中国货币政策的自主性造成很大影响，同时对出口也不会产生太大影响。

综上所述，我们建议还是能够适时降息来给到市场更多的信心。还是这句话，如果信心真的塌方，未来经济发展被通缩的地心引力吸引之后，我们再想把信心给拔回来是非常难的。现在是最关键的时候，让市场的信心首先恢复起来，我们货币政策的工具其实是非常充足也具备一定操作空间的，还是应该更加主动有为。

#316金融委会议后市场触及政策底，市场底何时来？

其实投资者往往会有一个误区，经常会觉得资本市场一旦出现一个什么样的波动，政策就一定要怎么样。首先我想说的是，大家千万不要这么去思考政策和资本市场的逻辑，否则一定会产生误判。因为任何政策，不管是宏观政策、产业政策、还是科技政策，首要服务的核心是实体经济，包括宏观经济的运行和产业的发展，而不是资本市场的上涨。那么资本市场在什么情况下会触发政策的变量？其实只有在一种情况下，即资本市场产生了巨大的波动，并且可能引发金融危机的情况之下，政策才会重点去服务于资本市场。所以其实大家首先要思考清楚这一点，千万不要去用资本市场的波动来去挟持政策制定的意图，不然的话一定会被市场牵着鼻子走。

其次来看316国务院金融委的专题会议，确实给到市场非常清晰的一些政策信号，包括对房地产、中概股以及平台经济等方面，这些信号的逻辑或者说目的是什么？首要的是3月16日当天中概股剧烈下跌，已经产生了实质意义性的股灾，我们的政策就需要去保证资本市场的平稳运行了。应该说316各方面的信号对于资本市场来说是一个相对清晰的政策底了，但是大家要注意，政策底和市场底永远不是一个底，为什么？因为政策底虽然给到了，但是市场在短期内还存在各种人性的博弈以及各种内外部资金的流通等，这种情况下没有人能够每次清晰地预判底在哪，如果能够预判他就不是一个专业投资者，而是一个专业的算命师。所谓的底，都是事后大家才知道的，不可能通过各种逻辑分析说今天基本上就到底了。以此来看316会议以来差不多一个月左右的时间，整个资本市场在不断波动，但是整体的估值水位其实是在一个非常清晰的区间震荡的，这个区间其实就是我们当前能看到的相对清晰的区域性底部。

假如你是一个长期价值投资者，现在其实是一个很好的买点。我们可以看到很多的不确定性，在当下这个节点都正在逐步转化成相对的确定性。大家可能经常说一个词叫“躺平”，但即便整个中国经济的所有人都躺平了，政策的制定者也不可能躺平，他们还是得想尽办法让中国经济实现稳定的发展和增长。在这样一个系统性的逻辑之下，我们才好理解“相对的确定性”。而资本市场的短期波动反转的点其实就在于不确定性逐步转向确定性之间，从货币政策层面来看，转的点就是从宽货币到宽信用之间。虽然二三月份的金融数据还存在一定的结构性的问题，即政策驱动的相关科目增速更高，因为我们今年要靠投资基建促发展，所以先刺激国企央企，让他们先发展起来再去带动民营企业，目前市场自主的融资意愿确实还没有实现反转，但是3月份已经开始边际改善了，也就是说我们现在正处于从宽货币到宽信用的传达阶段。

那么从历史上的经济衰退和复苏周期对应的市场表现来看，哪些资产在什么阶段的市场会有一个比较好的表现？简单来说，经济在衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期的不同周期之中，货币环境会从宽货币紧信用、到宽货币宽信用、到紧货币宽信用，再到紧货币紧信用。我们目前正处于衰退后期到复苏前期的阶段，那么衰退后期的宽货币宽信用环境对应着哪些年份？2008年11月到2009年5月份，2012年6月份到2012年11月份，2016年9月份到2016年9月份，以及2020年3月份到2020年5月份，这四个阶段是中国经济从2008年金融危机之后处于衰退后期的阶段。这期间各类资产的平均涨幅是，股票（用沪深300指数统计）6%，债券4%，商品36%，现金3%。再来看复苏前期，此时我们已经实现了市场自主的融资额大幅提升，包括居民贷款和企业的中长期贷款，同时经济产生一定程度的过热，也没有必要再宽货币了。那么复苏前期的紧货币宽信用环境对应着哪些年份？2009年10月份到2008年2月份，2009年6月份到2009年11月份，2012年12月份到2013年4月份，2016年10月份到2017年11月份，以及2020年6月份到2020年7月份。从市场表现看，这期间股票平均涨幅66%，债券0%，商品47%，现金2%。

所以当前我们所处的阶段正是市场自主融资意愿的相关科目开始回升的时候，这是我们资产配置的核心底层逻辑。从过往来看这个阶段的资本市场都是涨的，当然，这次中国经济和之前的复苏周期相比有一个很大的不同，就是外部地缘政治的问题以及美联储加息。美联储快速加息可能会造成一定程度的外资回流，所以这次资本市场在紧货币宽信用阶段的涨幅可能不会像以前那么大，但是大概率不会跌。

如果用一句话总结，就是当前很多不确定性正在逐步转化成确定性，我们还是要用相对理性客观的态度拾起一些信心，抓住一些更长期的机会，千万不要“躺平”。（财富中文网）

编辑：刘兰香