投资的目的不是赚钱，那是什么？

源济

投资的目的不是赚钱，那是什么？

原创 董鹏飞 巴伦周刊 2022-05-15 05:02

既然有了简单明确的答案，为什么还要创造复杂缥缈的“伪答案”呢？

核心观点

谈到量化投资，似乎总是深奥难懂，而且跟普通投资者毫不沾边。但作为一位专业投资者，《基本面量化投资策略》作者董鹏飞通过详尽的数据分析，反而得出了不少从“看山是山”到“看山不是山”，又到“看山还是山”的结论。

在这本书中，董鹏飞验证了过去22年间A股市场中50多个单因子和30多个多因子选股策略的结果，为普通投资者提供了选股思路。本文选摘自本书第一章《投资的第一目的与第一性原理》，它回答了关于投资最核心的一个问题：投资的目的到底是什么。

彼得·德鲁克认为，最重要、最艰难的工作从来不是找到对的答案，而是提出正确的问题。那么，我们先来讨论第一个问题，投资的第一目的是什么？

大部分人都会认为，当然是赚钱了。为了便于比较，我称之为答案1。

专业机构投资者可不这么认为，他们会回答说，考虑到阿尔法、贝塔、波动率、下行标准差、跟踪误差、最大回撤、夏普比率、卡玛比率以及索提诺比率等众多绩效指标，我们应该赚取满足这些绩效指标的超额阿尔法（超过贝塔的收益）、高性价比的收益（低波动的高收益）。这个回答非常专业，我称之为答案2。

答案1是普通人的直觉反应，他们思考问题大多采用的是第一层思维，即寻找的是简单的准则与简单的答案；答案2有些晦涩难懂，是具备专业知识或从业经验之人的反应，这类人群拥有的是第二层思维，这种思维更加深邃复杂，位于简单的对立面，需要大量阅读、学习以及思考才能拥有。

从理论上讲，专业人士或从业人员的答案可能更正确。事实上，真的是这样吗？ 

投资就是为了赚钱

现实生活中大部分人拥有的都是第一层思维，喜欢简单的准则，也因此就会有不同的金融子行业提供不同的简单答案以满足这类人群，虽然有时候这种答案是相互冲突的。比如，有些券商不遗余力告诉你，人人都有投资能力，只有这样，它们才能赚取高额的交易佣金；相反，有些基金公司可不想让你认为你有投资能力，它们只想让你认为只有它们才拥有此能力，这样一来你才能把所有的钱都投入它们主动管理的基金里面，并为此付出高额的管理费用。

指数基金之父、先锋基金创始人约翰·博格曾说，“金融行业已经不再是一种职业，而是变成了一门生意”。这是一件非常可悲的事情。既然是一门生意，当然要维护这门生意的高额利润。为了维持高额利润，当然要铺天盖地宣传“投资很简单，只要买我的基金即可”。除此以外，专业机构还创造了各种各样晦涩难懂的绩效指标，把投资者绕晕在专业名词中，最终乖乖束手就擒。放眼全球，不少金融机构都是这样。

再回到我们的问题，本着对自己资金负责的态度，我们不能仅依靠简单的第一层思维去解答，更需要依靠复杂的第二层思维。

有意思的是，拥有10多年从业经验、满口都是阿尔法或贝塔的我，当以第二层思维来思考时，竟然给出了与专业机构不同的答案。我认为，答案1才是正确的。投资就是为了赚钱，这才是投资的第一目的。

被美国《纽约时报》评选为“20世纪全球十大顶尖基金经理人”、邓普顿共同基金创始人约翰·邓普顿的答案给我吃了一颗定心丸，“对所有长期投资者来说，目标只有一个——税后总回报最大化”。

既然有了这么简单明确的答案，为什么还要创造复杂缥缈的“伪答案”呢？这可能源自资产管理行业说服客户的动机和相对业绩竞争。

从20世纪70年代开始，资产管理行业就越来越痴迷于阿尔法、贝塔等绩效考核指标，并运用这些指标说服投资者买入基金。但也有反思的声音。1976年，鲍勃·柯比发表了一篇论文，他认为，这些绩效指标的出发点是好的，但往前走得太远已经失控了。第一，它培养了一种速成的观念，即可以在2~3年内对一个资产管理机构进行评估，而恰当的评估却需要至少5年甚至10年以上的时间。第二，它试图以一种万能公式去量化和考核投资能力，但能被量化评估的只是投资能力的一部分，只有加入定性的主观评价才能得出更有意义的结论。

除了前述原因，相对业绩竞争也催生了绩效指标。基金公司越来越多，竞争越来越激烈。阿尔法、夏普比率、卡玛比率等，越来越多的比较指标被创建出来。个别基金公司更是为了凸显业绩，片面截取部分区间绩效指标。

相对业绩竞争还带来了另一个更致命的问题——一些基金经理不关心总体收益，反而更关心相对于业绩基准或者同行的相对收益。《安全边际》一书作者塞思·卡拉曼认为，产生这一问题的主要原因是，对基金经理的惩罚。当短期表现不佳时，基金经理可能会面临资金流失以及被炒鱿鱼的窘境。为了不让自己失业，很多基金经理不会坚持长期理念，而是过度关注业绩比较基准或与同行的比较。

2009年，兰迪·科做了一项研究，他让基金经理报出不受业绩基准等限制的最佳股票组合。根据科的计算，当不受限制时，基金经理的平均年复合收益率超过19%，而真实的收益率仅为12%。也就是说，如果没有业绩基准或者来自同行比较的压力，让基金经理自行发挥其投资能力，业绩表现将大幅度优于真实业绩。

塞思·卡拉曼认为，在资产管理行业的相对业绩竞争中，没有赢家。基金经理的各种努力只会分散他们的注意力，使其无法抓住长期投资机遇。最终，客户只获取了平庸的投资业绩。

如果投资者明白答案2是金融行业商业化之后的结果，并且会影响最终的长期投资收益，那么行动就非常简单了。

我们应该专注于收益本身，专注于答案1，而不是在阿尔法、贝塔和波动率等数学指标以及相对业绩上浪费太多精力，甚至让数学指标主导投资。数学指标仅仅是一种绩效指标，用来衡量基金经理的投资能力或者投资策略的优劣，它不是我们投资的第一目的。

确定了这一目的——长期赚取最大收益，我们就可以探讨下一个话题了——如何做好投资。 

投资业绩向投资能力均值回归

讨论完投资的第一目的，我们来看下一个问题，投资业绩（是否赚钱以及赚多少钱）的决定因素是什么？

1671年，约翰·德维特出版了《人寿年金的价值》一书，这可能是金融行业中最早使用均值回归的文献。德维特发现，虽然每个人的确切死亡年龄不同，但作为一个整体，在接下来的一段时间内的死亡概率是相同的；任何一个群体在任何一段时间的死亡概率向一个数字均值回归。据此，他建立了全世界第一份生命表，对死亡率和人口寿命做了分析。

均值回归不单是社会现象，也是自然现象，更是金融现象。人的身高不会太高，也不会太低，而是向一个数字均值回归。价格不会永远上涨，也不会永远下跌，而是向其内在价值均值回归。

长期来看，任何一个事物都会回归到它应该在的位置。以投资为例，长期来看，投资者的投资业绩最终会回到他能力应该在的位置，短期上行波动与下行波动并不影响长期的投资收益。如果能力强，即便经历短期的下行风险，最终也能获取不错的投资收益；如果能力很差，即便短期的上行收益非常高，长期来看也只能获取非常差的投资收益。

业绩向投资能力均值回归，而投资能力由3个因素决定，分别是投资策略、决策执行以及运气。短期来看，运气对投资收益的影响较大，但从长期来看，运气对投资几乎没有影响，投资能力的决定因素是投资策略与决策执行。

执行正确的策略，并不意味着没有挫折，也不意味着成功就在眼前。或许，在某段时间，我们可能会因为运气不好，短期内遭遇非常大的挫折。以刘备为例，他在46岁时，寻访到诸葛亮并开始执行“三分天下”的策略。策略虽然正确，但无奈曹操亲率大军南下，对其穷追猛打。刘备不敌，遭遇人生中最大的回撤，折了众多将士和跟随的百姓，“仅数十骑逃走”，回撤幅度超过99%。看完短期，再看长期。10年后，刘备大军夺取成都，“均值回归”后的蜀汉霸业轮廓初现，“三分天下”有蜀汉。投资也一样，即便是投资策略正确，也可能在短期遭遇较大的回撤，但长期来看，只要坚持执行正确策略，一定能获取颇为丰厚的投资收益。

我们会有好运气，好运气能带来高收益；我们也会碰到坏运气，坏运气会导致低收益，甚至亏损。但长期来看，业绩向投资能力均值回归，投资业绩是由能力决定的。想要获取较好的投资业绩，必须具备较高的投资能力。

投资能力是可以后天培养的

长期来看，投资业绩向投资能力回归。霍华德·马克斯认为，投资能力越强，越有可能获取知识优势。通过勤奋的工作和专业的技能，我们就能比别人更深入了解单只股票，赚取更多投资收益。因此，为了提升投资收益，我们必须提升投资能力。下一个问题是，能力可以提升吗？就我对公募基金与私募基金的观察而言，没有任何一位知名投资经理的能力是天生的，换言之，投资能力是可以后天培养的。

基金经理谢治宇认为：“投资是一项技能，做得好或者不好，或者说这项技能的功效究竟怎么样，跟你的性格、日常生活等方面是相关联的；但它还是一项技能，是可以培养的。”曾经在娃哈哈从事快消品销售工作的冯柳，通过自我学习建立了一整套投资体系，“弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识，我的整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的”。之后，冯柳成为一名优秀的私募基金经理。

如何培养投资能力？巴菲特认为，这需要稳妥的思考框架和找到长期制胜的投资方法，“人们要想在一生中获得成功投资，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或机密信息，而是需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础……我一直认为，对于刚起步的投资者来说，应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法，然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是，这样做的人实在太少了”。

本书旨在通过展示部分投资策略的表现帮你建立思考框架,找到投资方法，从而提升投资能力。本书回测时间跨度为从1998年年底到2020年年底共22年，收录并展示了常用且有效的53个单因子以及31个多因子投资策略的实证结果，目的是使你形成有效的投资策略，采纳长期来看绝对收益较高、相对业绩较好，以及战胜业绩比较基准的概率较高的投资策略，摒弃长期来看绝对收益很差、相对业绩很差、战胜业绩比较基准的概率很低，以及长期处于超过20%最大回撤区间的投资策略。

本书提供了近300幅图表，涵盖了前述投资策略在滚动投资1、3、5、7和10年期以及22年期的绝对收益和相对收益，目的是让你看到不同策略在投资“顺风期”和“逆风期”表现的全景图，看到自己的投资策略在全景图中的局部位置和全局位置，以及长期能够获取的收益，帮助你坚定信心，把优秀决策执行下去。

当然，你也可以像搭积木一样，把本书回测过的单因子组件组合在一起使用，不断打磨投资策略，不断升级投资能力，不断向投资大师靠拢，直到自己成为大师。仅仅知道正确方法还不够，还要花时间去打磨。

《刻意练习：如何从新手到大师》一书作者安德斯·艾利克森曾说，伟大人物通过年复一年的刻意练习，经过漫长而艰难的一步一步改进，终于练就了大师级的杰出能力。除了练习，没有捷径可走。

具备了基本功，大部分大师都是在模仿与复制前人的杰出工作以后，通过创新而成为大师的。

以巴菲特为例，其前期投资业绩并不好，而且不知道该如何提高，甚是苦恼。后来，他前往哥伦比亚大学商学院读书，拜在格雷厄姆门下认真学习。“50年前，我在哥伦比亚大学开始学习格雷厄姆教授的证券分析课程。在此之前的10年里，我一直盲目地热衷于分析、买进、卖出股票，但是我的投资业绩却非常一般。从1951年起，我的投资业绩开始明显上升，但这并非由于我改变饮食习惯或者开始运动，我唯一添加的新的营养成分是格雷厄姆的投资理念。原因非常简单，在大师门下学习几个小时的效果，远远胜过我自己在过去10年里自以为是的天真思考的结果。”但有意思的是，当时格雷厄姆并不知道这个学生能成为享誉全球的股神，一开始并没有太在意他，甚至有些忽视他。后来巴菲特软磨硬泡，才获取了在格雷厄姆公司工作的机会。

这并不是巴菲特成长的全部。他曾说，跟从格雷厄姆，他学会了“捡烟蒂”投资法，“我可以在地上找到还能吸一口的烟蒂，把它捡起来，点上后就可以免费吸一口。我可以一直这样做，免费吸到许多口香烟。这是一种很好的投资方法。但随着资金量越来越大，我没办法找到足够多的此类股票。在接触到菲利普·费雪和查理·芒格之后，我开始改进投资方法，寻找质量不错并且价格合理的公司”。你看，就连巴菲特也是在实践过程中亦步亦趋跟随大师，先模仿后超越，最终成长为投资大师的。

投资大师并不是一蹴而就，而是后天培养的，都是通过不断学习、思考、寻找与模仿，最终实现超越，达到新的高度。

综上，投资的第一目的是赚钱，赚钱的多少向投资者的能力均值回归，而投资能力是可以后天培养的。因此，我们可以培养自己的投资能力以实现赚钱的第一目的。

基本面量化投资策略

作者：董鹏飞

出版社：中信出版集团

文｜董鹏飞

编辑｜彭韧

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