从0到100亿：互联网公司估值难题｜巴伦读书会

源济

从0到100亿：互联网公司估值难题｜巴伦读书会

巴伦周刊 2022-07-10 05:00 发表于北京

以下文章来源于薛云奎 ，作者下沙居士

如果按梅特卡夫原理，理论上腾讯可以估值100亿亿元。

编者按

根据财报给企业估值是投资者的基本功之一，不过对于互联网公司来说，这门技能遇到了更大挑战，因为无论盈利模式还是行业生态，互联网企业都与传统企业截然不同，所以对互联网企业的财报解读也完全不同于传统行业。

长江商学院会计学教授薛云奎一直擅长通过财务报表解读上市公司，他在新著《穿透财报：发现互联网的商业逻辑》中用自己创造的四维分析法挑战了互联网企业的估值难题，本文剖析了对互联网企业进行财报分析的三大挑战。

最近两年，中国互联网行业正值多事之秋。蚂蚁金服突然中断上市路，阿里遭遇反垄断调查，腾讯游戏被斥为“精神鸦片”……故事一个接着一个，精彩层出不穷。在政府强监管的介入下，中国互联网行业微生态正在发生着微妙的变化。功过是非，十年评说。

互联网行业财报解读，完全不同于传统制造业，因为互联网企业无论盈利模式还是行业生态，都与制造业企业完全不同。从收入确认到成本计算，从费用分类到收益计量，从研发投入到日常运营……相对于传统制造业企业来说，互联网企业的财报构成虽然简单，但风险因素却更为复杂和隐秘，配比原则更难兼容，未来趋势更难把握。面对这些挑战，如果没有足够的知识准备，真的很难得出可信的分析结论。

从总体上来说，互联网企业的财报分析主要面临三大挑战。

一是互联网企业的财报框架仍然没有摆脱传统会计框架的桎梏，而且，短时间内也无法摆脱这种桎梏，除非会计准则允许有这种改变。

传统财务报表体系是在大机器、大设备的工业经济时代形成的，所有财报要素的定义及其计量，都与制造业的特点相匹配。无论资产、负债与股东权益，还是收入、成本、费用与利润，都与工业经济时代的工厂管理和商业模式有着天然的内在联系。这与当今互联网时代普遍存在的“羊毛出在猪身上”的商业逻辑完全不同。

比方说腾讯，其主要产品是微信、QQ等通信工具，但在财报中它们却不产生收入，其收入的一半以上来自互联网增值服务，包括游戏虚拟道具销售和社交网络会员服务收入。

再比如谷歌母公司Alphabet，它的使命是组织世界上有用的信息供人类免费使用，所以，它的主营业务不产生收入。其收入的80%以上源自广告。Facebook母公司Meta的商业模式也是如此，其所搭建的社交网络平台，包括Facebook、Instagram、Messenger、WhatsApp等，都是免费产品，其收入的97%以上同样是源自广告。由于“羊毛出在猪身上”，互联网企业的收入和成本就很难配比在一起，研发活动与经营活动也很难再截然分离。

由此可知，我们平常所看到的基于当前会计准则产生的互联网企业财报，只是借用了传统财报的“形”，而不能传其“神”。财报的内容已经与交易的本质产生了很大的背离。因此，互联网企业的财务报表应当何去何从？是锐意进取和改革，以满足互联网行业不断发展、变化的需要，还是坚守权威会计准则，用旧瓶装新酒？这个问题的确值得我们认真思考。

美国互联网公司（包括亚马逊、Alphabet等公司）在财报信息披露方面做了很多尝试，但这些创新是否会引领未来互联网行业信息披露的发展趋势，我们目前还不能下定论，需要权威机构来认定。

对于财报解读来说，我们虽然并不需要拘泥于会计准则的约定，但信息披露框架与方法的局限，限定了公开信息的获取渠道，使得我们难以像传统企业财报分析那样，构建财报数据间的内在逻辑关系。所以，这给互联网财报分析内容的设计与构思提出了巨大挑战。 

二是人类对互联网行业商业本质的认识还处在非常早期的初级阶段，有关互联网商业本质、盈利模式的理论，很难被恰当借鉴。

因为它们的发展要远远滞后于互联网实践，所以人们对有关互联网行业边界和行业发展规律的认识还很不成熟，很难成为我们在财报分析过程中的理论和方法。

按照梅特卡夫效应原理，如果网络中的任意两个节点都可能产生交互，那么，网络平台的价值就取决于节点间互动的活跃程度。中欧国际工商管理学院许小年教授为此对腾讯平台的价值进行过理论推算：如果腾讯所建立的社交网络平台有10亿用户，那么，其潜在价值就应该是10的9次方乘上10的9次方，超过100亿亿元，是淘宝的250倍。因为淘宝所建立的只是买家与卖家之间双边互动而不是多边互动的商业模式。

然而，它们之间现实的差距远没有250倍。腾讯甚至在很长一段时间内都没有找到适当的商业模式变现，最后还是依托游戏才得以生存下来。而原本只具备商品卖家与买家双边互动的市场，却由拼多多成功地构建了买家之间的互动场景。它通过拼团、聚量、砍价的底层商业逻辑，将消费与娱乐相融合，让原本毫无关联的买家之间形成交互，从而升级了淘宝、天猫和京东的双边市场模式，提升了平台的吸引力，并将传统电商进化到社交电商，通过买家朋友间的推荐和信用背书，促成交易。

所以，互联网时代的商业创新，使任何意想不到的事情都有可能发生。企业商业模式的颠覆式创新在不断发展、进化、迭代，这使得互联网商业本质的相关理论很难跟上实践发展与进化的速度。

三是互联网企业与传统制造业企业的最大区别在于它的底层驱动力正在被迅速改变。

以大机器、大设备为特征的传统制造业，企业驱动力主要源于资本，所以，现有的财报体系及其分析框架，基本也都是围绕资本这个核心而建立的。当今诸多互联网企业的迅速迭代，显然并不是资本驱动的，而主要得益于技术创新、商业创新以及人力资本的驱动。

所以，如果说传统制造业企业是资本驱动的，那么，互联网企业则更多是人力驱动的。企业驱动力的改变使得很多传统意义上的财务分析指标失去了它的应有之义，如资产周转率、存货周转率、应收款项周转率、资产报酬率等，代之而起的是活跃用户数、获客成本、人效比、费效比、履约成本等。

除此之外，流量变现也极大地拓展了企业发展的边界和应用场景。这使得互联网企业的主业变得复杂且更加多元化。尤其是许多平台型互联网企业的主营业务都叠加了权益投资，建立了联营、合营的企业生态群或竞争联盟。

比如腾讯的权益类投资已经超过了经营性资产，其中包括在联营公司的投资、合营公司的投资以及以公允价值计量的金融资产等，这些资产的余额已经超过了腾讯总资产的一半，仅仅投资于上市公司的资产公允价值在2020年底已经超过1.2万亿元人民币。

阿里、京东、百度，以及小米、美团、字节跳动等也都不甘人后，你追我赶，拥有相当比例的权益类投资，而且还在不断热火朝天地发起各类“圈地运动”。权益类资产的成本、权益及公允价值的变动，就更增加了财报解读的复杂性，当然也增加了对这类公司未来业绩变动趋势判断的风险。

当然，办法总比困难多。无论这些公司的财报有多复杂或者有多大的局限性，都不会妨碍我们从相关财报信息中得出相应的结论。尽管这些结论或者肤浅，或者粗糙，但今天的尝试都会为明天更系统的财报体系构建和分析方法的确立奠定重要的基础。这也是对四维分析法框架是否适用于解读互联网企业的一种检验。

有关互联网企业财报分析系列结论，除了针对中国主要互联网公司财报之外，还会对比美国的互联网公司，并期望以此来定义中美互联网企业发展之间的差距。我们即将开启分析的样本公司包括腾讯、阿里、京东和百度，以及做对比的美国公司Alphabet、亚马逊和Meta。虽然中美互联网公司之间未必具有明确的可比性，但透过财报数据的抽象对比，我相信一定会有助于大家了解这些公司的核心能力以及它们之间的差异。

在分析过程中，我们将主要采用四维分析法原理，但也不排除对这些样本公司在战略构思以及企业文化和价值观等方面做必要的探讨，以帮助大家以更加宽泛的视野和更底层的逻辑基础来深入理解财报背后的故事。

2021年，是中国互联网产业发展的转折年。从野蛮生长到规范发展，是任何一个产业兴起的必由之路。只有或早或迟、或快或慢的区别，没有根本路径上的差异。无论是前进路上的失败者、牺牲者，还是成功者，他们都没有分别，都是这个行业的奠基人、践行者、推动者，是发展过程中的宝贵财富。没有不断的试错、纠错，任何一个产业都不可能走向成熟。当然，试错、纠错越快，行业的发展和完善也就越快。

《穿透财报，发现互联网的商业逻辑》

作者：薛云奎

出版社：机械工业出版社

文 | 薛云奎

编辑 | 彭韧

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）