2026 年一季度，科大讯飞交出了一份令市场五味杂陈的成绩单：归母净利润亏损 1.7 亿元，同比收窄 12%，但扣非净利润亏损却扩大至 4.3 亿元。这一数据的反差，很快将市场的目光拉向了刚刚发布的 2025 年年报：全年 8.39 亿元的归母净利润同比增长近 50%，看似亮眼的增长背后，高达 6.36 亿元的政府补助格外刺眼，非经常性损益几乎完全由政府补助构成。
这并非偶然。剥开 “AI 国家队” 的光环，科大讯飞的财务数据撕开了中国 AI 产业一个长期被掩盖的真相：当投资者为大模型的技术突破欢呼时，整个赛道似乎都陷入了一种对政策补贴的路径依赖。
利润表的真相是被补贴 “美化” 的增长
对于科大讯飞而言，政府补助早已不是偶发的 “锦上添花”，而是维持账面盈利的 “必需品”。
根据财报数据梳理，从 2022 年到 2025 年，科大讯飞计入当期损益的政府补助从 4.73 亿元一路攀升至 6.36 亿元，而同期的扣非净利润却始终在低位徘徊。2022 年，政府补助占归母净利润的比重高达 84.31%，这意味着如果剔除这部分外部输血，公司当年的核心业务几乎无法盈利；2023 年这一比例虽有所回落至 61.49%，但 2024 年又再度回升至 74.82%；到了 2025 年，这一差距进一步拉大，6.36 亿元的政府补助，几乎是 2.64 亿元扣非净利润的 2.4 倍。
这种依赖的背后，是科大讯飞长期业务结构困局。作为起家于语音技术的科技公司，科大讯飞早年依靠 “语音技术拿下政企项目 - 政府补贴支撑研发” 的闭环，迅速完成了原始积累。在智慧教育、智慧城市等领域，政企客户一度是公司最稳定的收入来源。但这种模式的后遗症也逐渐显现，持续攀升的应收账款与不断拉长的回款周期，成为公司财务健康的最大隐患。
截至 2025 年三季度末，科大讯飞的应收账款净额达到 159.13 亿元，占当期营收的比重高达 93.67%，这意味着公司近一年的营收几乎都停留在账面上。更严峻的是，超过 45% 的应收账款账龄在 1 年以上，为此公司不得不计提了高达 37.72 亿元的坏账准备。与此同时，公司的短期债务压力也在快速攀升，短期借款从 2024 年末的 3.1 亿元暴增至 2025 年末的 11.61 亿元，货币资金已经难以覆盖短期有息债务。
为了打破这一困局，科大讯飞在 2025 年提出了 “做强 C 端、做深 B 端、优选 G 端” 的战略，主动收缩那些定制程度高、回款慢的 G 端项目，但转型的阵痛却难以避免。收缩 G 端导致了营收增速的承压，而发力 C 端和 B 端却又陷入了 “高投入低回报” 的泥潭。
在 C 端，为了推广学习机、翻译笔等硬件产品，公司的营销投入大幅增长，2025 年上半年 C 端硬件的渠道营销费用同比暴增 90.5%，但智能硬件业务的营收却同比下降了 3.27%，高额的投入并没有换来对等的回报。而在 B 端，面对大模型时代的激烈竞争，公司不得不加入价格战的泥潭，甚至有高管坦言，部分友商为了抢占市场，已经给出了免费的价码。
大模型时代面对的两难：投入则亏，不投则退
对于当前的 AI 企业而言，存在的普遍现象：继续投入大模型研发，就要继续亏损；不投入，前面的技术先发优势就会被其他厂商逐步追赶和蚕食。这也正是科大讯飞当前面临的最大困境。为了在大模型时代保持竞争力，公司的研发强度长期维持在 20% 左右，2024 年研发投入高达 45.8 亿元，2025 年更是进一步增长至 55 亿元左右。在 “大力出奇迹” 的大模型领域，投入的量级直接决定了技术的迭代速度。这也导致了一个尴尬的结果：尽管科大讯飞保持着极高的研发强度，但其星火大模型在行业测评中的排名却不断下滑，从最初的第一梯队，逐渐滑落至第二梯队。
这种投入与产出的失衡，正是当前整个大模型行业的缩影。一方面，为了保持技术领先，企业必须持续烧钱；另一方面，商业化的速度却远远跟不上烧钱的速度。
过去两年，国产大模型的商业化虽然取得了一定进展，API 调用量不断增长，但价格战却让利润空间被不断压缩。为了抢占市场，国内主流模型的API价格仅为海外高端竞品的十分之一甚至更低，这种低价策略虽然帮助企业快速占领了市场，但也导致了 “卖得越多，亏得越多” 的规模不经济困境。
与此同时，政企项目的中标金额虽然屡创新高，科大讯飞在 2025 年以 23.16 亿元的中标金额成为行业 “标王”，但这些项目的质量却参差不齐。很多项目依然是前期投入大、回款周期长的定制化项目，能否最终转化为健康的现金流和利润，依然是未知数。正如粤开证券罗志恒指出的，长久来看，企业还是需要平衡好创新与风险，未来科大讯飞的股价何去何从，本质上是转型进度与市场耐心的一场博弈。
伴随着转型的阵痛，科大讯飞的股价也已经提前反映了市场的焦虑。从 2023 年 ChatGPT 概念爆发时的高点 81.9 元 / 股，到 2026 年 4 月的 49.48 元 / 股，公司股价近乎腰斩，市值蒸发了近千亿，这背后是市场定价逻辑的彻底切换。过去，投资者愿意为 “AI 国家队” 的光环、为大模型的技术概念给出高估值，而现在市场开始用商业化的成果、用自我造血的能力来重新定价这家公司。
如果公司的转型能够顺利推进，我们将看到明确的信号：首先是扣非净利润持续改善，逐步摆脱对政府补助的依赖；其次是C 端业务的营销投入产出比提升，智能硬件实现盈利增长；最后B 端大模型项目的毛利率回升，应收账款和回款周期得到明显优化。一旦这些信号得到验证，市场的估值逻辑将从 “政策依赖型” 切换到 “成长型”，当前被压制的估值将迎来修复，股价也将重新回到上升通道。
狗仔卡
发表于 2026-5-7 02:52 PM
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