花旗研报：持有雅虎 目标股价调升至19美元

源济

　　本文是花旗(Citi)1月25日发布的雅虎公司(Yahoo)研究报告。雅虎当日公布2010年第4季度财报，业绩虽下滑但超预期。花旗认为雅虎的“亚洲互联网投资组合”极具吸引力，资产负债表很强劲，但同时又提出诸多担忧。最后花旗重申对雅虎的“持有”评级，将其目标股价从18美元调升至19美元。

雅虎过去一年股价走势

　　以下是花旗研报摘要：

　　2010年第4季度业绩下滑但超预期 复兴之路前景仍不明

　　雅虎公布的2010年第4季度财报显示，不计流量获得成本(TAC)的净营收为12.1亿美元、正常化营收25.8亿美元、按公认会计准则(GAAP)计算的每股盈利为0.24美元，高于公司之前11.8亿、24.3亿、0.24美元的相应财测，也高于我们/华尔街的11.9亿、23.9亿、0.22美元的相应预期。从某种程度上说，雅虎正在参与一场“网络复兴”，但并未出现谷歌所报告的增长再次提速情形。

　　雅虎公布的2011年第1季度财测低于外界预期

　　财测中10.5亿美元的净营收中值低于华尔街11.3亿美元的预期。14.5亿美元的营收中值目标大大低于我们22.4亿美元的预期。雅虎与微软的搜索业务整合并非一帆风顺。

　　展示广告营收十分稳固；搜索业务仍在探索中

　　展示广告毛营收同比增15%，环比增24%。雅虎称与微软的搜索业务整合还没有达到理想的货币化效果。预计过渡期将使2011年的搜索营收出现负面结果。

　　适当调低预期，适当调升目标股价

　　我们将雅虎2011年息税折旧摊销前利润(EBITDA)预期调低3%至18.9亿美元，但将其目标股价从18美元调升至19美元，原因是现金结余增多、所持的亚洲资产升值及股票总量预计减少。19美元的目标股价对应于22亿美元的2012年预期EBITDA 的5倍。我们对自己的预期持保守态度——模型计算结果略低于展示广告营收13%的复合年增长率目标，低于2013年30%的运营利润率目标。

　　重申“持有”评级

　　我们的估值不高，对应于2011年预期EBITDA的4倍。雅虎的“亚洲互联网投资组合”(Asian Internet Investment Portfolio)极具吸引力，资产负债表很强劲。此外它的展示广告业务正与市场保持同步，表现并不落后。不过我们仍对雅虎的下述情况感到担忧：1)鉴于来自谷歌与Facebook的竞争日益加剧，展示广告业务是否能长期增长；2)“互联网使用率”的份额不断流失，如今已不到美国“网络使用分钟数”的10%；3)缺乏手机、社交、本地与视频广告资产。

　　2010年第4季度财报显示的有利因素

　　1.展示广告业务推动营收增长

　　2.运营利润率持续扩大

　　3.资产负债表强劲

　　2010年第4季度财报显示的不利因素

　　1.2011年第1季度财测不佳

　　2.搜索业务营收目标低于外界预期

　　3.页面浏览量同比下降1%

　　4.没有进行股权回购

　　估值

　　我们的19美元目标价是根据2012年22亿美元的预期EBITDA(合每股1.64美元)的5倍推算得出的，并对2011年末47.2亿美元的预期净现金(合每股3.54美元)与大约100.1亿美元的表外资产(合每股7.63美元)进行了调整。我们的目标倍数主要基于业绩增长预期，不过我们通常还考虑历史市盈率区间、行业相对市盈率，以及管理层执行力的历史成绩等无形因素。自从2007年以来，雅虎的交易区间介于2-17倍EV/EBITDA，平均为8倍。最后我们还要注意雅虎股价目前对应于2011年预期EBITDA的4倍。考虑到雅虎至今营收增长有限，我们认为它还有有限的倍数扩张的空间。

　　风险

　　我们将雅虎的风险等级定为“高风险”，以体现公司面临的激烈竞争、几大行业特有风险，以及成长型股票固有的高估值倍数——互联网行业尤其存在这种现象。不过雅虎强劲的资产负债表多少抵消了上述风险。我们的目标股价特有的下跌风险包括微软、谷歌、Facebook与其它互联网公司的竞争挑战加大，以及存在新管理团队执行失误的可能性。(楚墨)

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