阿里为什么不发债？

源济

阿里为什么不发债？

8月23日晚，阿里巴巴向市场投下了一枚重磅炸弹：拟以每股112.7港元配售7.1亿股新股，募资总额800亿港元，所得资金100%投向全栈AI能力建设与AI基础设施扩张。这是阿里巴巴自2019年登陆港交所以来的首次股权配售，也是香港资本市场历史上规模最大的主要后续发行交易。

 

图片来源：视觉中国

公告发布次日，阿里港股暴跌，截至收盘时跌超8.5%。市场的困惑在于，截至今年6月30日，阿里账上现金及短期流动理财合计4745亿元人民币，为何还需要巨额融资？更令人费解的问题则是——如果确实需要现金储备，阿里为何不选择发债？

 

答案或许藏在刚发布的财报里。

 

2027财年第一季度（自然年2026年第二季度），阿里实现收入2689.53亿元，同比增长9%。但光鲜的收入数字背后，是急剧恶化的现金流状况。当季，阿里资本开支达到676.78亿元，同比增长75%。这笔钱绝大部分流向了GPU服务器和AI数据中心。而同期经营现金流仅229亿元，即资本开支是经营现金流的约2.95倍。受此拖累，其自由现金流由上年同期净流出188亿元扩大至净流出446.7亿元，也是阿里上市以来最严重的单季自由现金流失血。

 

2025年2月，阿里公布了三年3800亿元的AI与云基建投资计划。截至2026年二季度末，总投入已达到1900亿元，进度刚好过半。

 

与此同时，另一条战线也在持续烧钱。据披露，2025年4月至2026年3月，阿里在即时零售上的亏损高达约900亿元，几乎相当于阿里整个2025财年经调整EBITA（1730亿元）的一半。到了2026年第一季度，外卖亏损仍在170-190亿元的高位。

 

两条战线同时燃烧，阿里现金消耗的速度远超市场预期。而且，虽然阿里现金及短期流动理财的金额合计超过4700亿元，但扣除有息负债后，净现金仅约2080亿元。以单季447亿元的自由现金流缺口计算，纯现金只能支撑约4-5个季度。

 

促使阿里选择配股而非发债的更关键因素或许是，目前三大评级机构均给予阿里投资级最高档评级，大规模举债会导致负债率快速攀升，将直接威胁到公司最值钱的资产——信用评级。而一旦评级下调，未来所有债务融资的成本都将永久性上升。

 

此外，当前美元债的发行成本居高不下，也让企业却步。以阿里一只2041年到期的存量美元债为例，当前交易价格对应的收益率已达5.593%左右。野村证券在最新研报中指出，全球AI资本开支热潮已推动超大规模云企业债券发行量急剧增加，信用利差走阔、新发债券让步幅度扩大、投资者认购倍数下降，债务融资的相对经济吸引力已明显下降。

 

如果是按照5%以上的实际融资成本，以800亿港元的融资规模计算，阿里仅年利息支出就超过40亿元人民币。而配股虽然短期摊薄约3.6%的股权，但换来的是不用还利息且没有到期日的永久资本。而且，配股通常一晚之内就能完成。8月23日（周日）晚宣布，周一就完成定价。大规模发债则往往需要数周甚至数月的路演、询价和审批流程。

 

事实上，在此前一个交易日（8月21日），阿里美股ADR已因市场对潜在融资需求的担忧而单日暴跌8.6%。配股公告落地，反而消除了悬在股价上方的“达摩克利斯之剑”。

 

更重要的是，本次配售获得了约3倍超额认购，其中约40%分配给了来自欧洲、亚洲和中东的主权财富基金和长期资金。在AI军备竞赛的窗口期——OpenAI、Anthropic等头部AI公司预计陆续上市，全球AI主题资金或将迎来分流高峰——快速锁定这些长期资本，显然比慢慢走发债流程更有战略价值。

 

财报显示，2026年第二季度，阿里的AI云与计算服务收入484.37亿元，同比增长45%；其中AI相关产品收入123.76亿元，连续第12个季度三位数增长。阿里集团CEO吴泳铭在财报电话会上表示，当前AI行业仍处于非常早期阶段，阿里的战略是坚定投入资本开支，通过积极建设推动业务高速增长，并称“后续随着产品毛利率提升、自研芯片替代占比提高，资本开支回本周期可以缩短至2.5年甚至更短。我们有望在实现40%以上业务增速的同时，维持正向现金流”。

 

有观点认为，如果AI投资回报率真能达到阿里管理层预期的水平，眼下3.6%的股权稀释就是一笔划算的买卖。但市场上也有不同的解读。《大空头》原型、投资人迈克尔·伯里（Michael Burry）在Substack上直言，自己无法认同阿里继续发行股票，并透露已把此前持有的阿里股份全部换成京东。他的担心很直接：如果AI投入持续增加，而新增利润无法同步增长，投入资本回报率会继续下降，老股东还要额外承担权益被稀释的代价。

 

在配售引发市场恐慌之际，值得关注的是，阿里集团董事会主席蔡崇信与CEO吴泳铭以个人资金出手增持。据港交所披露信息，蔡崇信分别于8月24日和25日买入8000万港元和8200万港元阿里港股，吴泳铭于则24日买入约4000万港元。

 

尽管高管投下真金白银的“信心票”，一定程度上可以缓解市场的担忧情绪，但总计约2亿港元的增持金额相对于阿里800亿港元的配售规模，象征意义仍远大于实质支撑。真正的信心票，终究要靠AI云业务的回报率来兑现——管理层预计2030年阿里云收入达1000亿美元、利润率20%，这一目标能否实现，才是决定阿里未来的最终答案。（财富中文网）