大摩研报：超配通用汽车目标价升至50美元

源济

　　本文系摩根士丹利(Morgan Stanley)1月6日发布的通用汽车(GM)研究报告。大摩认为GM到2015年可达到每股收益9.61美元的峰值，净现金710亿美元。2011年的目标股价升至50美元，推荐超配。上周五GM收于38.98美元。

　　现将全文摘译如下：

　　GM能否跻身全球现金最多的制造商行列

　　根据《美国破产法》第363条进行破产重组才过去一年半时间，GM目前的财务前景堪与全球汽车行业中财务状况最优的公司媲美。

　　我们预计今后5年GM将产生相当于目前市值的巨额现金

　　GM的现金流2/3产生于北美地区，其余部分来自新兴市场。在北美地区周期性复苏与新兴市场长期增长的背景下，我们预计GM的净现金将从2010年末的190亿美元增至2012年的290亿美元，2015年进一步增至710亿美元。

　　每股收益受超周期盈利与低税率推升

　　我们对GM的2011财年每股收益预期为6.25美元，高出平均预期近60%；对2012财年的每股收益预期为7.58美元，高出平均预期一半以上。我们预计，GM的每股收益在2015年达到9.61美元的峰值，随后将回归正常化，完全缴税、扣除退休福利后每股收益为4.21美元。

　　我们认为大家对GM第四财季业绩的平均预期太低。GM第四财季每股收益平均预期为0.50美元，我们的预期为0.93美元，几乎是前者的两倍，孰是孰非随后将见分晓。我们预计， 2011年上半年对GM的多项平均预期将得到修正。

　　营收执行力提升可触发更高估值

　　我们将GM的目标股价设定在50美元，依据是GM乃汽车行业名副其实的“全球性选手”，然而GM虽然在新兴市场实现长期增长，但却只跟上了美国轻型汽车市场复苏周期的步伐。随着成本方面的历史问题得到实质解决，我们看不出有什么结构性原因阻止GM有朝一日成为全球汽车行业的主导力量。虽然目前下结论还为时尚早，但我们认为GM日后有潜力产生使估值更接近100美元而非50美元的足够盈利与现金流。

　　为何定为“超配”

　　运营杠杆+销售量。北美地区与金砖四国市场将成为全球发展速度最快的市场，GM对这些市场具有很高的杠杆。我们预计，在2010至2015年期间，GM在美国与金砖四国市场的总销售量年复合增长率为8%，这一关键因素将推动GM息税前利润率在2013年达到10.3%的峰值。

　　因为存在递延税项因素，GM可能在2018年前都不必向美国政府上缴现金税。根据我们的计算，GM递延税项净运营亏损相当于每股9.18美元的净现值。

　　资产负债表业内一流。截至2010年9月，GM拥有250亿美元净汽车现金(340亿美元现金、90亿美元债务)。由于盈利强劲且现金税上缴额低，我们估计到2015年GM将拥有710亿美元的净汽车现金。

　　几大关键投资风险

　　缺乏相当规模的专属金融子公司。我们预期计，在谋求重返全线专属借贷业务前，GM的目标为强劲的投资级信用评级。

　　欧洲业务仍面临结构性挑战。即便在进行重组之后，通用汽车欧洲公司也只不过是一家息税前利润为零的公司，每年消耗5亿美元现金。

　　对中国的合资企业缺乏控制。虽然近期内还不成问题，但长期来看GM可能会在产品战略、知识产权及现金返还等方面进行妥协。

　　当前估值

　　GM目前股价是我们4.21美元正常化每股收益预期的9.1倍(不计净运营亏损)，2011年息税折旧摊销养老金前利润预期的4.8倍，EV/销售额的54%。(楚墨)

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