花旗研报：美铝评级为持有 目标股价17美元

源济

　　本文系花旗银行1月11日发布的美国铝业(AA)研究报告。花旗对美铝的评级为持有/高风险，目标价格为17.00美元，预期股价回报3.1%，预期红利回报0.7%，预期总回报3.8%，市值为168.44亿美元。美铝1月10日的收盘股价为16.49美元，该公司在当日盘后发布了财报。

　　以下为全文摘译：

　　最新进展

　　美国铝业在电话会议上对铝需求设定了积极预期，凸显了2011年铝需求同比12%的增长。2010年市场对铝的需求上涨了13%。铝的主要终端市场，例如汽车制造业的需求预计同比增长5%-11%；商业建筑和建筑业可能增长2%-3%，但铝市场供应可能保持24.5万吨的轻微过剩，因为新增和重启的铝生产能力与坚实的需求预期相当。除非电价上涨，过剩产能可能限制铝价(16700,-40.00,-0.24%)向健康价位进一步上涨。

　　财测

　　一月份的停产和铝厂重启将使美铝铝土部门和初级金属部门的利润分别减少1500万美元和1000万美元，但鉴于铝现货价每磅1.12美元的价格，利润率应该比上一季度有所改善，虽然上涨的原材料价格或多或少将影响利润率，美铝预计行业下游营收会在2011年全年复苏，可持续成本削减可能带来利润改善。美铝同时重申，2013年Flat-Rolled部门的营收增长目标为25亿美元，Engineered部门营收增长目标为16亿美元。

　　资本支出和养老金

　　与2010年的12亿美元相比，资本支出在2011年预计将增长至19亿美元，其中的10亿元将维持企业运营，5亿作为企业发展支出，4亿将用于与沙特阿拉伯矿业公司Ma'aden的合作。资本支出的增长包括在Sao Luis的2亿美元支出以及精炼厂所需的1亿至1.5亿美元的花费。虽然长期养老金义务同比下降了3.31亿美元，至28.32亿美元，但2011年养老金要求的增长可能接近5.1亿美元的预期。

　　看好CFL

　　美铝的季报虽然不错，但这不是运营业绩超越了预期，而是因为低税率提升了每股盈利。由于资本支出和养老金要求，美铝2011年的自由现金流可能是有限的。我们更看好矿业与自然资源公司Cliffs Natural Resources（CFL)。

　　保持预期和“持有”评级

　　在将我们的模型按四季度业绩调整之后，我们维持对该公司2011、2012年每股收益的预期，分别为1.25美元和1.35美元。根据花旗银行每磅1.17美元的平均铝价预测，我们2013年每股盈利预期为1.35美元。虽然前者比我们2012年每磅1.19美元的预期要低，但我们认为美铝的下游营收和盈利复苏完全可以抵消上游衰退。我们已经将市盈率的估值基准推后至2012年，将EV/EBITDA的估值基准推后至2011年。

　　结论

　　美铝报告的每股运营收益为0.21美元，我们的预期为0.17美元，市场的平均收益为0.19美元。我们估值的提高是因为22%的调整后税率(原预期为32%)将每股盈利提高了0.03美元。税后营运收入总计为4.09亿美元，低于我们4.82亿美元的预期，这主要是因为铝土部门盈利贡献较低，虽然这在一定程度上被初级金属部门的更优定价和利润抵消。在调整部分特殊因素后，美铝税后营运收入总计为3.75亿美元，而我们的预测为4.29亿美元。各部门EBITDA表现同样低于我们的预期，但比前一季度和去年的水平高出许多。

　　估值

　　我们所设定的美铝17美元的目标价格是利用动态市盈率、EV/EBITDA、贴现现金流加权推算出来的，它们的权重分别为40/40/20。我们的盈利估值预期从2011年推后至2012年，将EV/EBITDA的估值从2010年推后至2011年。

　　预期市盈率

　　在过去10年中，美铝的股票市盈率的低点为5.5倍，中值为14.1倍，而高值22.5倍。利用我们调升后2012年利润预期乘以13倍的中等市盈率可推算出17美元的目标股价。

　　风险

　　我们将美铝的级别定位为高风险是因为铝需求的周期性，此种需求受汽车、建筑业等终端市场的重要影响。同样，该企业的盈利还受波动较大的铝价影响。

　　比预期更缓慢的全球经济复苏、其他生产商未能按需求调整生产、上升的电价、以及公司具体的执行问题可能威胁我们的评级和目标价格。相反，比预期更快的全球经济复苏、快速的供应/需求调整、比预期更好的企业执行可能使我们上调评级和目标价格。其他的风险因素包括全球多个地点的重要发展项目可能被推迟、取消、或受制于原料价格上涨。美铝在除北美之外的35个国家都有经营，因此会受外国政治、货币风险的影响。美铝依赖廉价、可靠的电力供应。(多杰)