美银研报：买进高盛 目标价182美元

源济

　　美银美林1月12日发布对高盛(GS)的研究报告。美银对高盛的评级为“买进”，目标股价为182.00美元。美银认为高盛的股票波动风险高，净资产收益率(2010年预测)为11.4%，杠杆率(2009年)67.%。高盛的股票1月11日收于169.36美元，52周股价范围为129.50-186.41美元。

　　以下是该研报全文摘译：

　　从主营业务中的剥离

　　高盛新披露的信息为该公司的交易/高风险业务带来了更多透明度。高盛将从更具波动性(但利润更高)的主营投资和借贷部门(Investing and Lending, I&L)中分离出流动营收(债市、股市、外汇、大宗商品的做市)。高盛宣称该公司大部分营收来自流动业务(“flow” trading)和其他高杠杆、低资本投入的业务，而不是公司的自营业务。我们相信新的披露为高盛的说法增添了可信度。

　　主营业务营收可能产生高利润

　　但是，高盛的披露显现出直到去年10月，该公司I&L部门的利润率远远高于公司总利润率(I&L部门税前利润率为50%，相对公司31%的总利润率)。在“沃尔克规则”下，I&L部门的多数活动将被禁止(例如，重要的私募股权基金和自营业务)。很明显，虽然遵守沃尔克规则的代价可能是巨大的(这并不是什么新闻)，但新的业务组合相对过去会要求更少的资本、波动性也会更低。

　　沃尔克规则影响不可忽视

　　高盛I&L部门多数的“借贷”业务很可能会继续，我们预计在新的规则下，10年前9个月10%的营收将不复存在，这与该公司之前对主要业务营收贡献的评论一致。鉴于营收的不同(此种不同并不是无关紧要的)，因此我们预计高盛16%的利润率将可能不复存在。但在08、09年，我们注意到I&L对高盛的盈利增长是一种阻碍。无论在什么情况下，我们都相信高盛仍然能够将净资产收益率保持在15%左右。虽然新的披露为盈利组合和高风险盈利提供了一些透明度，对我们来说，这并不是特别的意外。

　　目标价格&风险

　　高盛182美元的目标股价没有体现净资产收益率的14%，此估值为年末每股净资产131美元乘以1.4得出的。虽然高盛长期盈利能力可能更高，但由于金融监管改革和未来全球资本充足率的影响，我们预期市场对高盛股票的估值会相对低一些。

　　目标股价风险：盈利波动，高盛净资产收益率在市场处于谷底时存在负值；在市场处于峰值时远远超出20%。公司营收可能是起伏不定的。高盛从交易和做市业务中获得很高比例的营收。高盛的业务模式具有高风险，且拥有高杠杆率，对银行来说，这种负担是难以背负的。高盛净资产收益率优势的一个来源是高盛善于发现价值、为非流动资产定价、承担风险，这意味着高盛拥有大规模的非流动性债券，此类资产受制于价格下调。未来，投资银行和它们的杠杆率可能面临威胁公司回报的政府监管。鉴于高盛对主要业务的高敞口，股票市场的下跌和债务市场的上扬可能导致公司的损失。高盛受到诉讼和负面新闻报道的威胁；在过去几月中，对该公司的媒体和政治监管较过去有所提升。(多杰)

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