摩根士丹利研报：超配摩根大通 目标价59美元

源济

　　本文是摩根士丹利(Morgan Stanley)对摩根大通(JPMorgan Chase)的研究报告。大摩将其评级定为“超配”，目标价提升至59美元。1月18日摩根大通股价收于44.91美元。

　　投资结论：

　　考虑到2011年信贷改善与资本回报，建议持有摩根大通。公司财报好于预期，主要原因是信贷亏损下降，而信贷亏损下降又提高了针对财富管理(WM)投资组合与回购/担保的准备金，进而促使尾部风险降低。每股收益基本走平，原因是信贷损失的下降被净息差收窄抵销。在市场成交低迷的情况下，摩根大通债务承销增长强劲(季度环比增17%)；固定收益交易降幅缩减(季度环比降12%)，这对美国银行(BAC)和花旗银行(Citi)是一个利好。中间市场贷款季度环比增长3.6%，这对偏重商业贷款的银行是一个利好。

　　预期变动：

　　我们将摩根大通的2011年每股收益预期提高1美分，2012年提高6美分，原因是信贷加速改善，回购/担保成本下降。

　　正常化收益(2013年)：

　　我们将摩根大通的目标价定为59美元，基于13%的正常化净资产收益率、11%的正常化股本成本率，以及《巴塞尔协议3》要求的8.5%普通一级比率。我们预计2013年摩根大通每股收益为6.60美元。相对2013年的正常化收益而言，摩根大通6.8倍的市盈率是不高的。我们的目标股价对应于2013年市盈率的8.9倍。

　　新情况：

　　摩根大通报告称2010年第四季度每股收益1.12美元，超出我们1.06美元的预期和1.01美元的平均预期。每股收益超预期是因为它的准备金每股释放34美分超出我们14美分的预期及其证券收益，不过被应诉准备金每股增加22美分部分抵消。不良贷款率季度环比下降4%(消费贷款下降10%，商业贷款上升6%)。

　　投资主题

　　•我们将摩根大通定为“超配”，是因为它在日益上升的市场环境中处于资本市场的领先地位、不断增强全球存在、信贷条件改善和提高对股东的资本回报，这些应该都能导致净资产收益率上升。

　　•预计摩根大通资产负债表和市场地位的加强将使其扩大市场份额。

　　•预计摩根大通是2011年首批提高股息、加速股权回购的公司，净资产收益率因此推高。

　　关键的估值推动因素

　　•信用卡——早期违约的下降应能导致准备金继续适度下降和损失降低。

　　•零售——早期违约的下降应能导致准备金升速下降和损失降低。

　　•投资银行——随着客户利用其强劲的资产负债表，分享IT等行业的投资支出成果。

　　•国债与证券服务——受益于最终的加息

　　潜在助推因素

　　•股息上升及股权回购加速

　　•准备金继续释放

　　•扩大参与美国以外的资本市场活动

　　•利润率更高的消费贷款效率提升

　　估值与风险：

　　我们59美元的目标价是采用正常化贝塔系数与权益资本成本，根据剩余收益估值模型得出的。我们预计，随着坏账率的逐渐降低，市场将开始根据银行的长期正常化收益进行估值。我们假定JPM的无风险回报率为5.0%，股票市场风险溢价收益率为4.5%。(楚墨)