德银研报：买入新东方 目标股价调升至119美元

源济

　　本文是德意志银行(Deutsche Bank)对新东方(EDU)的研究报告。德银重申“买入”评级，将目标股价从100美元调升至119美元。新东方1月18日发布财报，多项数据好于预期，当日股价收于107.41美元。

新东方过去一年的股价走势

　　以下是德银研报摘要：

　　新东方2011财年第二财季每股收益0.05美元(同比大增64.1%，上一财季同比仅增9%)，远远超过我们0.04美元的预期和0.024美元的平均预期。我们将新东方2011财年的每股收益预期从2.23美元上调至2.64美元(此前平均预期为2.38美元)，上调幅度18%，原因是我们认为该公司速度高于预期的教学网络扩张已开始发挥效益。我们重申对新东方的“买入”评级，将其目标股价从100美元调升至119美元。

　　2011财年第二财季平均售价(ASP)、招生人数及毛利率均强劲增长

　　新东方2011财年第二财季总净营收同比增长56.3%(第一财季同比增29%)至9570万美元，远远超过之前发布的8260-8570万美元的财测。净营收同比大增得益于效应逐渐减退的两大推动因素：一是上海世博会志愿者语言培训服务，二是新东方转变为“一站式”教学平台实现了混合平均售价同比上升25%，高于预期。招生人数加速增长至40.58万人(平均预期为35.94万人)，同比增速从第一财季的8%扩大到32.2%。课程组合的转变及VIP课程增多为招生人数的大增做出了贡献。第二财季毛利率同比增长54个基点，高于第一财季24个基点的增速，然而其息税前利润率负增长2%走平，第一财季则实现了34%的增长。

　　成本仍然走高，但教学网络建构已开始发挥效益

　　2011财年第二财季营销成本同比上升59%(第一财季51%)，综合行政开支(G&A)上升53%(第一财季为45%)，原因是新开了45所学习中心和学校(第一财季新开33所)。新东方目前正在做出战略努力，扩大与新近上市教育公司的差异化，并提高它们的进入壁垒。基于2012财年绩效指标的变化及冻结雇员人数这两个因素，该公司2012财年第一财季的利润率应能同比增长。

　　提升目标股价至119美元，维持“买入”评级

　　由于我们的预期有所改变，我们根据2011年预期市盈率的38倍目标或0.9倍市盈增长比率(PEG)将新东方的目标股价提升至119美元。我们认为这个目标股价是合理的，原因在于新东方是中国的领先品牌，市场地位首屈一指。股价下跌的关键风险包括：竞争加剧和迅速扩张过程中的办学质量控制。

　　目标股价119美元

　　新东方昨天公布了财报，我们借此机会调整预期，把招生人数、混合平均售价同比增长好于预期的情况考虑进去。

　　我们将新东方的目标股价从100美元调升至119美元，是基于38倍的2011年预期市盈率或0.9倍的市盈增长比率。我们之所以采用0.9倍的市盈增长比率，是因为这个数值与中国多数必需消费品公司的市盈增长比率类似。我们认为基于市盈增长比率的估值是合理的，原因是新东方的业务具有品牌必需消费品的性质。

　　我们更倚重相对估值方法(市盈增长比率)的原因为：1)投资者信任相对估值倍数；2)新东方的历史交易区间支持0.9倍的市盈增长比率。

　　风险

　　关键下跌风险包括：(1)中国民办教育领域竞争加剧，尤其是新近上市或将要上市的教育公司利用充裕的资金大举扩张；(2)对某些入学考试与评估考试的依赖降低；(3)发生疫情；(4)快速扩张过程中的办学质量控制。(楚墨)