花旗研报：重申买入高盛 目标价调升至200美元

源济

　　本文是1月20日花旗银行(Citi)发布的高盛(Goldman Sachs)研究报告。1月19日高盛公布2010年第四季度财报，净利润同比锐减53%，每股收益降至3.79美元，当日股价收跌5%至166.49美元。花旗认为高盛的研报难看是季节性因素所致，不值得过分担忧，花旗为此重申买入评级，将目标股价调升至200美元。

高盛过去一年股价走势

　　以下是花旗研报摘要：

　　股价大跌似对高盛财报反应过度

　　高盛19日公布财报后股价大跌5%，其财报显示每股收益温和下降至3.79美元(我们的预期为3.85美元、平均预期为3.76美元)。市场预期可能还更高，因为摩根大通最近公布的财报业绩不错。与我们的预期不同，高盛业绩不及预期是由于固定收益、大宗商品与外汇部门(FICC)和股票部业绩不佳所致，不过被股权投资收益和低于预期的员工薪酬增长所抵销。由于员工薪酬正常化、英国征收银行薪资税和部分特殊因素，我们将高盛2010年第四季度的经调整有形普通股股东权益平均回报率(ROTE)定为大约11%(高盛公布的数值为14%)，远低于约16%的长期潜能。

　　2010年第四季度 FICC部门业绩糟糕可能导致2011年第一季度预期过低

　　虽然高盛第四季度的FICC部门的表现显然令人失望，但我们不愿做过多解读，对投资者所担心的FICC部门走弱其实是结构性现象的观点不敢苟同。不过我们的确认为监管改革的影响是一个合理担忧(已反映在估值当中)，不过我们认为现阶段还不至于产生什么影响，高盛第四季度业绩不振在我们看来只不过是市场依赖性业务正常波动的结果。我们预计高盛2011年第一季度的FICC部门预期将走低，这可以成为高盛近期股价的潜在助推因素。我们预计高盛2011年第一季度 FICC部门的净收入将强劲反弹至50亿美元(2010年第四季度、第一季度分别为16亿美元和60亿美元)。

　　预期小幅修正

　　我们微调高盛2011、2012年的每股收益预期，预期2013年的每股收益为22.00美元。我们预计，我们作出的18.25美元2011年每股收益预期处于高端位置。请注意，我们的预期假定了高盛在2011年第二季度回购50亿美元/10%的巴菲特G系列优先股，公司年度每股收益将因此增加大约1美元，每股有形净资产 (TBV)摊薄大约3美元。

　　重申买入

　　高盛股价目前仅相当于我们2011年第四季度每股有形净资产预期的1.25倍，因此我们认为高盛是行业中最值得买入的公司之一，尤其是因2010年第四季度业绩不佳后预期被重新设低，我们根据这些情况坚定重申“买入”评级。长期来看，我们认为高盛在保持与扩大市场份额方面处于有利的位置，原因在于其技术的优势和对新兴市场源源不断的投资，此外它的盈利对于持续改善的全球经济复苏具有很高的杠杆。

　　估值

　　我们给出的200美元目标股价是根据剩余收益折现模型推算出来的，该模型基于企业相对于股本成本的超额回报现值。模型的关键输入参数是源自资本资产定价模型(CAPM)的股本成本比率11.5%。我们还加入了约为16%的长期有形普通股股东权益平均回报率预期值(管理层的超周期目标为20%，1999年以来的历史中位数为26%)。在这个模型中我们假定高盛的股息支付率为20%，长期增长率为3%。我们200美元的目标股价相当于我们2010年每股有形净资产预期值120美元的1.67倍，处于高盛过去五年历史交易区间0.6-3.5倍(平均为2.8倍)每股有形净资产的下端。

　　风险

　　我们将高盛的风险级别定为“高”。

　　公司特有负面风险

　　投资银行业务与资本市场的严重下滑

　　长期、深度的经济衰退可显著损害高盛的周期性投行营收流，使其利润低于我们的预期。此外，存在轻度风险的市场环境与相对低水平的业务活动也将是不利因素。

　　重大投资与资本损失

　　我们对高盛的预期考虑到了高额私募股权收益和股市上涨10-15%的情况。如果股市表现远远不及我们的预期，我们的预期可能存在近期风险。以下情况也会使高盛的损失超预期：股市、固定收益、房地产与商品市场大跌，以及/或考虑到高盛有大量金融存货与资本投资，对冲战略可能失效。

　　监管风险

　　高盛的业务包括金融与实物商品交易、私募股权与衍生品等方面，这些业务可能会面临更严格的监管，或者发生被迫剥离部分业务部门的严重情况。

　　收购价格高或执行不力

　　虽然高盛实现有机增长的历史很长，但当前市场中涌现出了众多收购机会，这会导致价格与执行风险。

　　如果上述因素对高盛的影响高于我们的预期，那么我们定的目标股价可能无法达到。反之如果影响低于预期，则目标股价可被大大超越。(楚墨)

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