瑞信研报：微软跑赢大盘 目标股价36美元

源济

　　本文是瑞士信贷(Credit Suisse,瑞信)1月28日发布的微软公司(Microsoft)(MSFT)研究报告。1月27日微软发布2011年第2财季财报，多项业绩超越预期。瑞信认为微软的成本控制状况将进一步改善，将其目标股价定为36美元，评级为“跑赢大盘”。

微软过去一年股价走势

　　以下是大摩研报摘要：

　　业绩

　　微软2011年第2财季财报显示当季营收200亿美元、每股盈利77美分，均高于平均预期(营收191亿美元、每股盈利68美分)与我们的预期(营收190亿美元、每股盈利68美分)。

　　分析

　　微软本财季交出强劲业绩答卷，娱乐设备组(Entertainment & Devices)、服务器与开发工具部(Server & Tools)、尤其是微软商务软件部(Microsoft Business Division)的不俗营收是其推动因素。虽然微软的运营利润率再次超越平均预期约100个基点，但它仍维持2011年269-273亿美元的运营费用(OPEX)目标不变。鉴于微软费用控制状况的不断改善，我们认为这个目标是保守的。

　　微软本财季134.2亿美元的预收款项超出我们133.1亿美元的预期，不及140.6亿美元的平均预期。这一平均预期暗含预收款项将继续增长1.41亿美元，我们认为这一假设完全不合逻辑，因为大家都知道Office部门2.24亿美元的递延营收是在本财季确认的，此外还存在典型的季节性营收递延趋势。虽然如此，微软的产品预订额仍超出平均预期1.60亿美元，未支付的合同总额继续增加5亿美元，达到创纪录的165亿美元以上。Windows部门营收不及平均预期，原因是Windows OEM许可出货量相比本已疲弱的个人电脑部门增速低约800个基点。不过我们预计这种情况将于截至3月份的财季结束。

　　预期

　　我们将微软2011财年的营收预期与每股盈利预期分别从之前的682亿美元、2.54美元调升至697亿美元和2.60美元。

　　展望

　　我们对微软的各业务部门(及娱乐设备组)及其股票估值吸引力充满信心，仍维持正面展望。很多华尔街人士仍担心平板电脑对微软的消费者业务产生影响，不过我们认为长期来看微软将在平板电脑垂直市场占据比市场预期更有利的地位。微软股价对应未来12个月预期盈利的10.6倍，与标普500整体市盈率相比折价22.0%(与微软自身5年平均市盈率相比则溢价1.7%)。我们维持其“跑赢大盘”评级，将目标股价定为36美元。

　　要点归纳：

　　财报显示的有利信号

　　•微软2011年第2财季财报显示每股盈利77美分、营收199.53亿美元，均高于市场平均预期(每股盈利68美分、营收191.47亿美元)与我们的预期(每股盈利68美分、营收189.69亿美元)。

　　•服务器与开发工具部实现营收43.90亿美元，平均预期为42.80亿美元。

　　•微软商务软件部实现营收60.32亿美元，平均预期为54亿美元。

　　•娱乐设备组实现营收36.98亿美元，平均预期为35.10亿美元。

　　•运营利润率为40.9%，平均预期39.9%(我们的预期为39.4%)。

　　财报显示的不利信号

　　•Windows操作系统部门实现营收50.54亿美元(同比下降29.7%)，平均预期为53.20亿美元。

　　•虽然截至2010年12月的财季运营利润率超出平均预期100个基点，但微软仍维持其2011财年269-273亿美元的运营费用目标不变。鉴于该公司费用控制状况日益改善，我们认为这个目标是保守的。

　　我们的观点

　　•微软的费用控制状况将持续改善，与此同时，随着企业IT支出的强劲增长，服务器与开发工具部、微软商务软件部业务将继续复苏，公司的Xbox游戏部门业绩也将出现显著增长。Windows操作系统部门营收再次不及平均预期，原因是Windows OEM许可出货量相比本已疲弱的个人电脑部门增速低约800个基点。不过我们预计这种情况将于截至3月份的财季结束。

　　对微软股价的分析

　　•从中长期来看，我们认为市场不仅极大地低估了微软未来几年的运营利润率扩张能力(微软对成本控制越来越重视)，而且还低估了它的营收持续增长能力，以及在客户操作系统与办公软件市场占据主导地位而具备的防御性竞争优势。

　　对我们估值模型的影响

　　•我们将微软2011财年的营收预期与每股盈利预期分别从此前的682亿美元、2.54美元调升至697亿美元和2.60美元。

　　下一份重要数据

　　•微软将出席2011年2月14-17日在巴塞罗那举行的“GSM协会移动通信世界大会”(GSM Association Mobile World Congress)。

　　估值情况

　　•微软股票现价对应未来12个月预期盈利的10.6倍，与标普500整体市盈率相比折价22.0%。(楚墨)