美银美林研报：买入诺基亚 目标股价16美元

源济

　　本文是美银美林(Bank of America Merrill Lynch)2月14日发布的诺基亚(Nokia)(NOK)研究报告。2月11日诺基亚宣布与微软达成广泛战略合作关系，其智能手机放弃现有的Symbian系统，转而采用微软的Windows Phone系统。美银美林认为Symbian的终结不足为虑，推荐买入诺基亚，目标股价定为16美元。

诺基亚过去三年股价走势

　　以下是美银美林研报摘要：

　　诺基亚采用Win Phone系统引发的诸多忧虑

　　诺基亚没有宣布推出新产品，甚至连推出新产品的可能时间表都没有提出。没有产品发布具体时间就无法确定盈利拐点何时到来。诺基亚与微软合作的过渡期将持续两年，因此即使两年后它的业绩恢复增长，我们现在也不清楚从哪些基本数据开始进行模型估值。诺基亚不能给出运营成本节省的具体数字。Windows Mobile操作系统入市只有4个月的时间，出货量在区区200万左右，其前途如何还有待检验。此外我们还对WP7将不在现有硬件上运行、不采用Qt程序语言表示担心(如果继续采用Qt，Symbian的诸多应用程序可资利用)。

　　我们的观点与普遍观点正好相反

　　我们预计诺基亚将于2011年第3季度(或可能在第2季度)推出首款新产品，业绩则在2012年恢复增长。诺基亚的后勤机器仍然准备就绪，可以推动得到大多数人承认的令人心仪的WP7平台的发展。诺基亚的新战略出人意料，目前正在放弃Symbian系统，削减运营成本。我们认为在运营商的支持下，诺基亚的营收“缺口”可得到弥补，而且购买Symbian系统手机的消费者看中的并不是该“平台”，因此对Symbian的终结不必担心(如果消费者买诺基亚手机只是买Symbian平台，诺基亚一开始就不会在手机平台上出现问题)。我们已经在估值模型中把智能手机占诺基亚营收的比重从2010年的20%削减到2011年的15%。

　　诺基亚与阿尔卡特朗讯的市售率相当

　　根据2010年营收计算，诺基亚的相应市售率为0.55倍。阿尔卡特朗讯(ALU)则是0.54倍。上一次两家公司的市售率旗鼓相当是在2007年第1季度，此后半年时间诺基亚的市售率提高76%。根据新的估值模型计算，诺基亚每股盈利1欧元是可以达到的。市场可能会改变看法，我们看到阿尔卡特朗讯从年初至今股价已上涨50%多。我们认为诺基亚的主要风险在于产品何时推出。我们对诺基亚今明两年的每股盈利做了小幅调整，但将2013年的预期下调14%至1.01欧元，2011年派发的股息下调至每股40欧分。

　　目标股价估值基础及其风险

　　我们的12欧元(16美元/美国存托凭证)目标股价等于12倍的诺基亚2012年预期市盈率乘以1欧元的正常化每股盈利，对应于根据现金进行调整后的10.5倍市盈率。低于长期大盘市盈率与诺基亚的长期历史平均市盈率(15-16倍)。

　　我们的诺基亚经济增加值(EVA)模型的低、中、高值分别为6.3/12.6/19.4欧元(合8.7/17.4/26.7美元)，其估值基础为诺基亚2014-2021年的下述预期业绩指标：营收增幅0%/2.5%/5%，手机运营利润率为7.5%/12%/18%，诺基亚西门子通信公司运营利润率为5%/7.5%/12%。加权平均资本成本比率为9%。

　　我们的估值与目标股价面临如下风险：诺基亚丧失市场份额及其相应的规模优势，用户增长速度与升级换代周期不及我们的预期，手机市场总体增长因此放缓。以下因素将导致诺基亚股价的上扬：公司低端智能手机的推进带来市场份额的增加——低端智能手机成为增速最快的手机类型进一步扩大其市场占有率，高端智能手机的成功，以及较低的成本基础推动竞争优势的发挥。(楚墨)

一马平川

bryanlie

暂时看到的只有风险，

silicon_beaver

Reports by these MM giants, generally
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