美银美林研报：买入戴尔 目标股价18.50美元

源济

　　戴尔(Dell)于北京时间16日晨发布2011财年第4季度财报，美银美林(Bank of America Merrill Lynch)随后发布研究报告。美银美林认为，戴尔的毛利率在过去两个季度连续增长，而且未来的形势有利于毛利率的进一步提高，这对股价而言是利好，为此将目标股价调升至18.50美元，评级定为买入。戴尔股价昨日收于13.91美元。

戴尔过去一年股价走势

　　以下是美银美林研报摘要：

　　毛利率再次突破预期预示股价看涨

　　按照非公认会计准则(non-GAAP)计算，戴尔2011财年第4季度每股盈利53美分，超出我们41美分的预期与华尔街37美分的预期，超预期的主要原因在于毛利率增长与上缴税收减少(合每股3美分)。虽然目前可能言之过早，但戴尔在过去的两个季度毛利率攀升似乎表明已为可持续增长积蓄了部分力量，我们认为这对股价而言是利好，因为毛利率是投资者关注的焦点。此外，我们认为戴尔公布的2012财年每股盈利预期可能太保守，原因是2012财年上半年的电脑组件成本、定价能力等因素都有利于毛利率的提高。

　　毛利率高达21.5%，渐露可持续增长迹象

　　在2011财年第4季度，按非公认会计准则计算的毛利率环比增150个基点至21.5%，显著高于我们19.5%、华尔街18.7%的预期。毛利率的增长是以下因素促成的：(1)商品成本有利，尤其是电脑内存、显示屏等成本下降；(2)供应链成本得以优化；(3)产品组合；(4)定价原则科学。甚至在投资、员工薪酬等运营成本增加的情况下，戴尔的运营利润率升至8.2%，高于我们7.1%的预期。戴尔的管理层表示，公司毛利率在2012财年上半年应该能保持强劲态势，原因是电脑组件成本仍然对公司有利。消费者部门的运营利润率大涨至2.1%(预期为0.2%)。

　　2012财年每股盈利目标保守

　　戴尔预计公司在2012财年营收与运营利润同比分别增长5-9%和6-12%，对应于每股盈利1.69美元(营收与运营利润增幅取中值)、运营利润率同比仅增20个基点至6.9%。考虑到激烈的竞争及管理层关注焦点在利润而非市场份额的情况，我们的模型仅将其营收增速定为4%。虽然如此，鉴于形势对毛利率有利，我们对运营利润率的预期要高于戴尔的管理层，为7.3%。

　　调升预期与目标股价

　　我们对预期的调升：2012财年营收637→642亿美元，2013财年营收659→665亿美元；2012财年每股盈利1.53→1.78美元，2013财年每股盈利1.66→1.88美元。市场平均预期：2012财年营收644亿美元，2013财年营收666亿美元；2012财年每股盈利1.49美元，2013财年每股盈利1.57美元。

　　我们将目标股价从之前的17.50美元调升至18.50美元，这是根据2012自然年度的预期每股税后净运营利润(NOPAT)2美元乘以7再加上每股净现金5美元得出的。

　　目标股价估值基础与风险

　　我们的18.50美元目标股价估值基础已如上所述。我们的目标市盈率与戴尔的10-20倍历史区间低端相符。鉴于戴尔改变了营收/每股盈利增长目标及风险的增加，我们的目标市盈率与其近期水平更加一致。我们认为，目前投资者信心极度低迷、做空兴趣较高、估值受抑，此外可能还有财测的向上修正等因素均可导致股价上涨。

　　我们的目标股价面临以下风险：(1)无法实现重组的成本削减目标；(2)无法重新获得可带来丰厚利润的增长；(3)企业服务器与存储领域来自IBM、惠普、Sun(甲骨文)、EMC、NetApp及其它公司的竞争压力；(4)个人电脑市场来自惠普、联想、宏基、苹果及其它公司日益加剧的竞争；(5)毛利率继续起伏不定；(6)高管人才不断流失；(7)汇率变动对营收造成无法预计的影响。(楚墨)