大摩研报：标配Nvidia 图睿处理器期望高

源济

　　图形处理器制造商Nvidia(英伟达)(NVDA)于北京时间2月17日晨美股盘后披露2011财年第4季度财报，业绩略超预期。摩根士丹利(Morgan Stanley，俗称大摩)随后发布研究报告，认为Nvidia宣布四核图形处理器进入试用阶段是一大利好，但竞争对手英特尔、AMD整合MPU与GPU的新型处理器也构成相当的挑战。最后大摩维持Nvidia的标配评级，该股昨日收于23.38美元。

Nvidia过去一年股价走势

　　以下是大摩研报摘要：

　　Nvidia宣布四核ARM产品(Kal-El)进入试用阶段，这是个令人意外的好消息，可以让公司在ARM CPU领域的激烈竞争中保持领先。虽然如此，我们认为投资者对Nvidia的预期仍很高，原因是该公司管理层提出了如下目标：1)第1季度平板电脑与智能手机的图形处理器(GPU)业务实现高速增长；2)Kal-El处理器今年夏季正式用于平板电脑，年底前用于智能手机；3)逐步实现图睿(Tegra)处理器对个人电脑的渗透。我们担心在2011年上半年图睿实现强劲出货量之后，下半年它的营收增速可能会减缓，原因是非苹果品牌的平板电脑可能成功经受检验及供应链消化库存。我们预计市场平均预期将提高，但市盈率将受到抑制，原因是对图睿的高度预期难以超越。如果平板电脑/智能手机出货疲弱或Nvidia核心的GPU营收下降，我们可能会转为更加谨慎的态度。

　　四核处理器进入试用阶段，领先竞争对手

　　Nvidia宣布基于四核ARM 9的产品进入试用阶段，由此看来它与ARM CPU竞争对手的差距正在拉开。饶有兴味的是，Nvidia声称该产品的性能优于英特尔的酷睿2双核T7200处理器，但功率电路却保持在1瓦上下。我们对Kal-El将迅速取代个人电脑的x86微处理器表示怀疑，但相信Nvidia能够执行其既定路线图。

　　好消息已计入股价

　　我们认为Nvidia股价已经计入了今年图睿处理器的营收利好，范围大致在我们的基本判断6亿美元和乐观判断10亿美元之间。

　　2010自然年度第4季度业绩略超预期

　　Nvidia当季营收5%的环比增速达到其3-5%财测的上限，每股盈利超过我们15美分的预期14美分，这14美分中有11美分源自公司与英特尔的和解(双方签署新交叉许可协议，英特尔分期支付15亿美元许可费用)，其余3美分源自高于预期的毛利率。Nvidia给出的2011自然年度第1季度营收增长7%的目标高于市场平均预期。

　　投资观点

　　•我们认为Nvidia目前正在着手改变营收模式，背后的推动因素是其芯片与独立GPU业务遭受来自英特尔、AMD的竞争压力，以及图睿与Tesla处理器业务成为新的增长点。

　　•我们认为，Nvidia的股价难以跑赢大市，除非投资者看到图睿处理器有望扩大在智能手机与平板电脑的应用。

　　关键的估值推动力

　　•产品向工作站、手机、新型GPU计算等市场渗透。

　　•毛利率。

　　•战略变化，或宣布推出新产品，包括宣布可能进入个人电脑微处理器市场等。

　　潜在催化剂

　　•宣布重大新产品或设计在智能手机与平板电脑市场取得胜利。

　　•数据显示公司的独立GPU产品市场份额增加或安装率增长。

　　•从与英特尔或其它公司的法律诉讼中获得意外利益。

　　股价上行风险

　　•英特尔新款MPU+GPU集成产品增长不及预期。

　　•图睿处理器营收增长高于预期，毛利率高于预期。

　　股价下行风险

　　•2011自然年度英特尔、AMD的“MPU+GPU”式新产品蚕食独立GPU产品的速度快于预期。

　　•虽然每股盈利超出我们15美分的预期14美分，但其中11美分与英特尔的和解有关。

　　•其余3美分主要源自高于预期的毛利率，我们认为高于预期的原因在于它的台式机独立GPU市场份额增长了大约200个基点。(楚墨)

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谢谢。NVDA的MM太猛了。