新股投资从熊市回归理性

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2007年的牛市，极大刺激了投资者热情，同时也激发了我国公司IPO(首次公开发行股票)融资的冲动。据统计，2007年至今，A股市场共有179家公司发行新股，合计募集资金总额为5255.44亿元。其中，在2007年IPO的有121家公司，融资额4382.07亿元。2008年以来，A股市场进入一轮跌幅超过50%的熊市，尽管市场低迷，仍有58家公司发行新股上市，总融资额为873.37亿元，较2007年上半年的1206.26亿元下降27.6%。

　　自从2006年6月19日中工国际(002051)上市至2007年底的一年半时间里，A股市场对新股的热情持续高涨。打新股、买新股，如同中奖一般，给投资者带来的利润足以让他们激动。但是，理性的价值中枢必将决定股票的价格，高估的发行市盈率以及新股上市日近似癫狂的追捧引发的新股泡沫终将破灭。

　　新股接力棒

　　就不少投资者而言，申购新股的主要意图就是上市首日获利出逃。

　　2007年以来，新股上市日的平均换手率达到69.55%，这表明多数参与申购的投资者，尤其是机构对新股的成长性并不看好，申购只是为了获得上市首日的暴利机会。

　　由于具备雄厚的资金实力，相比于散户投资者，机构投资者的网上申购有着更多数量的新股中签。而这些机构能够得以在上市日高价出逃的原因在于散户投资者对新股近似疯狂的追捧，而不管其价格是否严重偏离价值。

　　对散户投资者来说，新股申购中签率很低，中签数量也较少。新股上市日不设涨幅上限的获利机会，让不少场外散户投资者跃跃欲试，在非理性的追捧下，一只只新股出现几倍甚至几十倍的增长，但这些暴涨的新股，往往在上市不久之后便开始急转直下，跌破发行价也屡见不鲜。

　　对于散户投资者来说，对新股的投资需冷静地对公司的价值和成长性做出独立判断，避免落入机构投资者上市初期高价出货的圈套，减少亏损。只有这样，才能从源头上遏制对新股的非理性狂热。

　　纵观新股上市的历程，机构投资者和散户投资者在其中充当的角色可以概括为：机构凭借资金优势，在一级市场成功申购大量新股。上市当日，大部分机构利用散户对新股的狂热高价抛售中签新股，追捧新股心切的散户投资者高位接盘。而散户面临的，往往随着股价持续下跌甚至跌破发行价。以中石油为例，发行价16.7元，在所谓“亚洲最赚钱公司”的疯狂追捧中，上市首日开盘价达48.6元，但上市首日高开之后，便一路下滑，一度跌至14.4元。

　　3类新股投资者的命运
我们把新股投资者分为以下3类：上市后立即抛售新股的中签者、长线投资的新股中签者以及申购未成功在上市当日追进者。在目前的A股市场，3类新股投资者的投资收益存在着天壤之别。

　　上市后立即抛售中签新股

　　2007年至今，新股上市当日的平均换手率接近70%，由此看来，新股上市后立即抛售的投资者占据了新股申购者的较大一部分，其目的并非长期持有该公司股权，而是谋求在上市当日，借助投资者追捧新股的高涨热情，伺机抛售手中的股票，获取上市当日无涨幅限制的市场价与发行价之间的诱人收益。

　　数据显示，此类投资者往往能获得不菲的收益。2007年以来，上市新股首日开盘价较发行价的平均涨幅为164%，上市首日最高价与发行价相比的平均涨幅则达到了197%。

　　这些公司中，上市当日开盘价较发行价涨幅最大的是中核钛白(002145)，发行价5.58元，上市当日开盘价32.3元，上涨478.85%；上市首日最高价较发行价涨幅最大的是拓邦电子(002139)，最高涨幅达到577.48%。

　　申购中签并长期持有

　　如果此类投资者不是因为被套牢而选择长期持有，可以认为他们具备一定的价值投资理念，并且，对新股的价值有一定的独立判断。

　　不过，从新股上市首日接近70%的平均换手率以及新股上市后一周内超过100%的换手率来看，这部分投资者在新股中签的投资者中占比极小。

　　投资新股的风险在于，新上市公司的盈利能力和成长性具有很大的不确定性。基于较少年限的业绩数据和经营数据很难对一家公司做出评价，因此，选择新股作为价值投资的对象具有较高风险。

　　即便该部分投资者已经对新股的价值作出充分评估，并在一级市场得以成功申购，在我国市场，由于新股较高的发行市盈率，发行价在很大程度上偏离估值，打算长期持股的新股中签者，一般也很难获得预期收益，甚至有可能出现损失。

　　2007年至今在发行新股的179家公司中，已经有67家公司跌破发行价且目前仍位于发行价之下。其中，中国太保上市后的最低价与发行价相比，曾出现42.33%的跌幅。

　　上市首日高价追进

　　此类投资者往往是新股申购未能中签或中签数量很少，但对新股热情不减，而在上市首日，从急于抛售中签新股的一级市场投资者手中高位接盘者。大多数此类投资者买入新股的理由只是出于对新股的狂热，而非建立在对新股内在投资价值理性分析的基础上。

　　非理性的追逐新股，接下来面对的便是股价的持续下跌，熊市中尤其如此。汉钟精机(002158)上市首日开盘价为44元，至今跌幅达75.19%；莱茵生物(002166)上市首日最高价为46.19元，至今跌幅为74.35%。
在179家新上市公司中，仅有步步高(002251)、中国平安(601318)、沃华医药(002107)等12家公司的现价高于上市首日开盘价，占全部新股数量的比例只有6.7%。截至2008年7月2日，所有新股按首日开盘价计算的平均跌幅达35%，按首日最高价计算的平均跌幅则达到41%。

　　高市盈率的定价机制

　　为何多数新股难逃持续下跌的命运？问题的关键集中在新股的定价机制上。

　　目前，IPO的发行价的确定是按照发行价格=发行市盈率?发行前一年每股收益来进行，公司前一年的业绩成为决定发行价的重要因素，此种定价机制下的发行市盈率反映的只是企业短期的经营状况。公司要想实现较高的发行价，只需在IPO前一年取得好的业绩，即可实现，在这一目的驱使下，IPO公司就完全有可能通过各种手段调高上年业绩。

　　于是，在公司融资的利益驱动下，发行市盈率呈现出逐渐走高的态势，既是在2008年的熊市中也未能有所下降。

　　目前，世界股票市场平均市盈率不足20倍，新兴市场市盈率稍高，平均30倍左右，其中，印度的平均市盈率位于20-25倍之间，俄罗斯为20倍左右，巴西为15倍，新加坡则为12.95倍。成熟市场平均市盈率多在20倍以下，其中美国为17.43倍，日本为16.86倍。目前从A股市场来看，抛开非流通股等因素，市场的平均动态市盈率已降至25倍左右，与成熟市场相比，A股二级市场的市盈率依然略显偏高。

　　相对于A股市场已经偏高的动态市盈率，IPO公司的平均发行市盈率却还要高出不少。在2007年至2008年上半年IPO的179家公司中，平均发行市盈率29.09倍，其中，2007年的平均发行市盈率为28.66倍，2008年上半年的平均发行市盈率为29.29倍。发行市盈率在20倍以下的仅有8家。中信银行、中国平安、中国远洋等大盘股的发行市盈率均高于50倍，其中，中国远洋的发行市盈率高达98.67倍。

　　发行市盈率需回归理性

　　偏高的发行市盈率，与偏高的发行价一起，影响着IPO股价的稳定乃至整个资本市场的稳定，也较易导致企业融资规模超过实际投资所需要的数量，造成资金闲置。

　　造成发行市盈率持续偏高的原因在于，二级市场对新股的狂热追捧向一级市场传导，对公司来说，高发行市盈率意味着可募集更多的资金，它们固然乐此不疲。

　　在美国，2007年NASDAQ、纽约证交所、美国证交所三大股票市场共发行新股273只，发行数量超过中国A股市场。但美国股市的新股是安全的市场化发行，其发行价也是参照二级市场的同类股价来确定的。因此，美国新股的发行价一般都处于合理范围内。

美国10年大牛市从3000点开始起步时，道琼斯指数的平均市盈率是14倍，目前道琼斯指数在上涨266%后徘徊在11000点附近，平均市盈率仅为22倍，长期保持低市盈率是大牛市的基本支撑。虽然美国股市已经涨了100年，但道琼斯指数的市盈率仍然在20倍左右。上市新股发行市盈率一般低于或接近二级市场。

　　二级市场正常的市盈率，加上低于二级市场的新股发行市盈率，使得美国股市新股不仅在上市当日不会大幅溢价，更是从估值上保障了新股股价的持续稳定上升。

　　与成熟市场相比，新股发行市盈率居高不下已经成为我国证券市场泡沫的重要表现之一。

　　由于定价机制的不合理，股市泡沫已经漫布一级市场和二级市场，通过在一级市场申购新股并在上市后大幅套利，便是利用了二级市场对新股的非理性追捧。

　　有人曾形象地描述这一现象：这边二级市场在不停地“挤泡沫”，那边一级市场又不断地通过发行在注入泡沫，而最终收拾残局、承担亏损的，是那些高位接手的散户投资者们。

　　如此惨痛的教训，使得那些长期投资者们无法达到预期收益目标，无奈离场，使得二级市场的逐步萎缩，形成了一级市场过热和二级市场过冷的鲜明反差。二级市场在新股收益降低甚至持续亏损，呼唤并将最终影响一级市场回归理性。

　　总而言之，在2007年以来追捧新股的热潮中，只有机构投资者中签后并在上市当日抛售能获得较好的收益，市场对新股的吹捧，导致不合理的高发行市盈率，这是新股投资收益不佳的首要原因。高发行价最直接获益者是上市公司，通过较高的发行价，上市公司可以实现更多的融资，这也是各公司不遗余力抬高发行价的动力所在。

　　所以，合理、完善的定价机制，抑制新股发行市盈率就成为众望所归。解决这一问题的根源一方面要靠监管部门的控制，另一方面，最重要的是，投资者应当对新股的价值作出理性的判断，避免盲目追捧并被急于抛售新股的机构所利用，从而套牢亏损。

　　只有当发行市盈率回归理性，投资者对新股的投资也回归理性，新股才不会出现暴涨或暴跌的异常走势，中签再也不像是中奖一样获得暴利。

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