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美联储将减少或退出QE的消息炒得沸沸扬扬，先是被喻为美联储喉舌的《华尔街日报》的记者Jon Hilsenrath登出《美联储制定退出刺激的计划》的文章，后是多位地方联储主席和美联储理事发表演讲，阐述各自观点。QE3将何去何从呢？ 最近，美联储将减少或退出QE的消息炒得沸沸扬扬，先是被喻为美联储喉舌的《华尔街日报》的记者Jon Hilsenrath登出《美联储制定退出刺激的计划》的文章，后是多位地方联储主席和美联储理事发表演讲，阐述各自观点。笔者认为，无论是缩减还是停止QE，与其听各官员的言论， 不如分析目前经济数据。因为联储已经表达得非常清楚，QE何去何从，由数据决定。 美联储在最近一次FOMC会议的会后声明(Statement)中提到，委员会已经准备好当劳动力市场和通胀前景发生变化时，扩大或者缩小资产购买规模、或者调整购买的节奏和成分来保持适当的政策。而这周三公布的会议纪要(FOMC Minutes)里，全文只有一处出现“tapering”(减少)这个词，而且是在堪萨斯联储主席Esther George的反对意见里。这说明，尽管市场上对于QE退出计划众说纷纭，联储官方文件里还没有详细的计划。这份计划，最早可能在6月的联储会议中出炉。  联储债券持有
市场之所以对于退出QE诸多猜测，是因为部分市场参与者认为美联储3万多亿美元的资产已经过于庞大，存在极大风险。对于这点，美联储自己再清楚不过，他们也一直紧密监测这方面的风险。但美联储并不需要像其他基金遵守盯市制度“mark to the market”，每天调整市场价。 其次，有观点认为庞大的持有量将导致美联储不能及时上调利率，因为一旦上调，他们本身需支付高额利息。事实上，过去数年，巨大的债券持有量已经让美联储获利颇丰，因为票息(coupon rate，联储所得)高于联邦基金利率(Fed Fund Rate,联储需支付的利息)。 另外，即使上调利率导致联储损失惨重，这也不是联储需要考虑和关注的。因为他们不是投资经理，不需要对亏损负责，他们的职责是为经济提供必要的政策支持。因此，不管是3万亿，4万亿，还是5万亿，如果需要并且合适，联储仍会继续购买。 并且，与日本作比较，联储的资产规模不算高。日本刚宣布未来两年将进行$1.4 万亿美元的QE，看似只有大概美国QE1的规模，然而，日本的GDP只有美国的1/3左右，而且目前日本央行的债券持有量占GDP的34%，比美联储占GDP比重还高9.5%，所以美联储并不需要担心其资产规模。 与90年代相比，如今的美联储更加透明，市场往往对联储政策有清晰的预期，这也一定程度上限制了政策的有效性。比如，2003至2006年期间，美联储连续17次议息会议加息0.25个百分点，而市场对其退出策略几乎是逐步而一致的预期。又比如，前两次QE有固定时间表，市场甚至在结束前数月便磨刀霍霍，准备就绪，反而减弱了QE后期的效用，结果经济又陷入疲软泥潭。 如下图所示，以美元为例，在前两次QE将结束时，均出现与QE效用相反的升值趋势。因此这次，官员们希望避免类似的情况。同时，联储也不会让QE在市场毫无征兆的情况下突然结束，因为这将造成更大的波动和过度反应。  美元指数
美联储官员希望退出策略，能够让经济在QE结束后平稳过渡并保持自行复苏。某种意义上说，结束QE就像结束一段长期的恋爱关系一样，又或者说让其进入一个新的亲情稳定阶段，不需要时常提供刺激也能稳定发展。无论何种比喻，要让其波澜不惊，实属不易，特别是维持了5年投入了上万亿美金，还有前两次“分手”又“复合”的经历。 如果说前两次都不够深思熟虑，过早抽身，这次如何降温并且及时地退出显得尤为重要。倘若，经济未能自行修复，需要再次宣布QE4，实在难以想象伯南克或其继任者将如何演绎这“尴尬”的一幕，那时市场也不得不感叹“QE何时止，QE何其多”。因此，美联储对退出策略十分谨慎，保持其充分的灵活性，甚至一定的不确定性。 笔者认为，不确定性的来源在于没有一个有效的机制去衡量QE的效用，特别是边际购买量的效用。因此，退出QE的最佳时间也难以准确预测。并且，QE1 和QE2不具有可比性。从QE1开始到结束，失业率从7.8% 上升到9.9%。QE2 期间，失业率从9.8%下降到9.1%。而失业率只是反映就业市场其中一个指标，难以全面反映QE的作用。再加上国际坏境和财政政策变化等因素，QE3也无法与前两次QE或者历史上的其他QE比较。 美联储的QE行动是基于QE对促进就业是有效的这一假设进行的，然而效果如何，没有一个量化标准。同时，QE也不是万能的。QE有助于解决周期性失业，而对结构性失业收效甚微。另外，目前的经济困境主要由于紧缩的财政政策，QE对此鞭长莫及。如果QE无效，是否就应该结束QE呢？答案很可能也不是。因为我们无法预知如果没有QE，经济会不会陷入衰退困境。  失业状况与QE
要保持更大的灵活性，退出计划很可能分阶段进行。QE3最初宣布时，并没有限期，就是为了避免市场在开始和结束时过度反应，同时，也望消除了伯南克不断宣布QE4，QE5，QEX等尴尬。分阶段进行并不意味着联储会逐步减少，联储也可能在对经济前景不乐观时增加购买。尽管部分官员建议从6月就开始减缓，市场普遍预计QE会在2014年第二季度结束。 联储在4月会议结束后，官员们发现对于QE，对外沟通不够。结果，诸位官员争相发言，阐述各自观点，而非联储一致的决议，结果让市场更加一头雾水，丈二和尚摸不着头脑。而笔者认为，与其聆听官员们的一家之言，倒不如关注目前经济状况。因为只有联储一致的决议才会对市场走势起导向性作用，而决议将取决于经济数据。 美联储曾给出清晰的指标，将保持低联储基金利率(Fed Fund Rate)直到失业率降到6.5%，且公开市场委员会对个人消费支出平减指数(PCE Deflator)年的通胀预测在2.5%以下。虽然联储有促进就业和保持物价稳定两个目标，但目前核心仍在巩固就业。伯南克在去年12月的演讲中提到，美联储失业率降到6.5%但通胀仍然很低时，并不一定会提高利率。 除此以外，联储还会衡量失业率下降的质量，包括劳动力参与率、工作时长、新增就业数等等。同时，通胀来源也会被评估，由于国际大宗商品价格上涨导致的通胀不会被计算在内。联储还会比较其他通胀预测，包括达拉斯联储的通胀截尾均值、核心通胀率等等。  劳动力参与率
目前的失业率为7.5%，但是劳动力参与率在自1979年以来上最低水平63.3%。假设劳动力参与率为64.2%，2011年5月的水平，如今的失业率将是8.9%，若劳动力参与率为63.8%，2012年5月的水平，失业率则为8.3%。而随着就业市场好转，更多的人将重返劳动力市场，按如今的新增就业数，失业率将维持高企很长一段时间。 今年4月的新增非农就业数为165k，使得今年以来每月平均新增196k个就业岗位，看似接近200k标准，但平均每月有24k为临时性工作岗位，远远高于其历史平均每月5k。同时，笔者对每年非农新增就业数取平均(如下图)，发现就业市场自2011年来变化不大，增长十分缓慢。另外，平均每周工作时长在4月从34.6降至34.4，为半年以来最大降幅，也显示就业市场并未显著好转。  新增非农就业数
通胀方面，个人消费支出平减指数年增长率在3月已降至2009年10月以来最低点1.0%，只有联储目标的一半，而核心通胀年变化率也只有1.1%。笔者取核心通胀年变化率的二阶导数，显示下行趋势非常明显。第二季度，通胀很可能保持下行趋势维持超低通胀率，难以对联储造成压力。  核心个人消费支出平减指数
联储在今年还有5次会议，分别在6月、7月、9月、10月和12月。到6月会议，还有2个月的就业数据未公布，即使数据大大超出预期，联储也不太可能仅凭两个月的超预期数据便决定减少QE。如果接下来数月就业数据持续表现良好，平均超过200k，联储可能在9月或10月开始减少QE。 笔者计算，即使保持现今的超低劳动力参与率不变，每月新增200k就业数，失业率也将在2014年1月降到7.0%左右，也就是说，QE极有可能不会在年底前结束。而笔者认为，今年的就业增长可能会优于去年，但仍不足以拉动失业率大幅下降，特别当劳动力参与率开始上升后。因此，QE离结束还有一段距离。而且，联储也不太可能让QE戛然而止，造成市场剧烈波动。只有数据能为我们揭晓QE何时退出的答案。 作者声明：本文仅代表个人观点，与其所在公司立场无关。 (本文作者介绍：美国固定收益证券交易公司FTN Financial经济分析师，具有丰富的宏观经济和交易策略分析经验。)
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狗仔卡
发表于 2013-5-25 10:48 AM
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发表于 2013-5-25 11:49 AM
发表于 2013-5-25 07:17 PM
