《巴伦周刊》：指数投资受热捧

源济

图为最新期《巴伦周刊》封面图

　　导读：自从1976年博格创建第一支指数基金，指数投资近40年的发展已脱离了跟踪市场的本意，成为涵盖与主动管理具有同样策略投资的代名词。《巴伦周刊》最新一期封面文章详细介绍了各类型指数投资及其特点。

　　指数投资正遭遇身份危机。38年前约翰-博格(John Bogle)推出第一支指数基金时，是把它当作常识性的低成本个人股市投资方式。先锋500指数不是要打败股市，只不过是为了保证投资者不落后于市场。

　　20世纪70年代中期以来发生了很大变化，指数投资从常常受到批评的创新转变为无数个人投资者、理财顾问和投资机构的策略选择。指数基金本身甚至经历了更剧烈的变化，以至于“指数”一词的意义已扩大到不可理解的程度。

　　其实指数投资流行之广已导致了一个行业的兴起，它借用“指数”一词及其便利投资者的相应优点作为与积极管理投资具有很多共同点的各种策略的上位词。誉之为巧妙营销、斥之为文字游戏或反感该词的退化都无所谓，反正“指数投资”(indexing)已非原来的“指数投资”了。它给投资者安排复杂的产品组合，其中很多成本高、风险大，需要更有力的审查。

　　道琼斯(16514.37, 0.00, 0.00%)、标普500等首批指数设计目的是为了衡量和表现大盘走势，50多年后才可通过共同基金对其投资。在此过程中创设了其它一些指数以表现股市中更专门的市场领域，如行业、公司规模、其它资产类别和外国市场。

　　不过当今各种指数与衡量市场表现关系不大，正如它们的目的与打败股市关系不大一样。绝大多数新指数的唯一目的在于围绕指数构建一种投资产品。“现在是为了领先股市，”晨星公司(Morningstar)被动型基金研究总监约翰逊表示，“我们已经从创设基准指数的领域进入设计可投资策略的领域。”

　　难怪指数投资达到如此庞大的规模：截止今年2月底，372支指数基金管理着近1.8万亿美元资产，超过2008年一倍多。这还不包括规模1.7万亿美元的“交易型开放式指数证券投资基金”(ETF)。如果加上这些与某种指数相关的近1300支ETF，如今指数投资规模是2008年的三倍多。

　　按照定义，所有指数基金都是被动投资，没有基金经理做出交易决定，所有买卖操作都根据一套严格的规则执行。传统指数是为了代表市场和充当基准指数而设计，因此它们通常按规模对股票或证券加权，即市值最大的股票或数额最大的债券在指数中占有最大的比例。现在这些新型的“智能型”指数基金则改变以市值论轻重的方向。

　　这些新指数绝大多数被包装成ETF——ETF大约350支，共同基金只有47支。不过这并不是一场产品的竞争，而是策略和某种程度上的语义之争。然而不管你把这种指数投资新品种叫做什么，它们都有吸纳传统指数投资智慧的共同点。

　　当今另类指数基金根据许多因素而非市值分配持仓，以求努力超过市场表现和加强投资分散化，其中很多基金考虑现金流、分红之类的基本指标，其它一些看波动性，还有的兼顾二者。

　　这些基金的业绩有一些近年来超过传统指数基金。不过它们大部分尚未经受一个完整经济周期的考验，而且所有基金都须提高投资组合分配能力。另类指数投资先驱锐联资产管理公司(Research Affiliates)总监布莱特曼(Chris Brightman)表示：“你得愿意在一段时间内——有时是好几年——逆向投资和业绩不如大盘。”

　　另类指数投资的理由很强大：根据市值分配证券往往超配也许被高估的大盘股，而冷落那些规模较小和表现落后的股票。此外还可导致投资组合过于集中——比如2012年苹果(531.7, 0.00, 0.00%)公司市值扩大到占标普500指数5%之时。法国北方高等商学院(EDHEC)金融学教授马特里尼(Lionel Martellini)表示：“你认为自己的持仓不偏不倚，但殊不知已偏向大盘股和增长股。研究表明这是错误的倾向，价值股和小盘股回报率更高。” 

　　投资者对此深有感触。基金咨询公司韬睿惠悦(Towers Watson)的机构客户去年对这些另类指数策略的投资规模翻倍至约110亿美元。咨询顾问称它们把另类指数基金作为传统指数基金的补充，并常常用其替代积极管理基金。零售投资者去年也向该领域投入巨资，其中820亿美元流向晨星公司称之为“贝塔策略”的基金，或者说1/4流向ETF和指数基金。

　　最受欢迎的另类指数基金有三种，即均配基金、注重波动性以求缓和市场走势的基金和基本面指数投资基金，后者根据销量、现金流、净值、分红等指标考察公司的财务实力而对股票加以选择。

　　韬睿惠悦咨询师Fabio Cecutto赞成这些策略，比如针对所有美国股票的低波动性基金或利用倍数指标的基本面策略，因为每一种都有其局限。不过也许最重要的因素是成本——另类指数基金交易比传统指数基金更频繁，交易成本可更高；另外年费有可能更高，贝塔策略ETF平均年费费率为0.49%，尽管低于积极管理型基金，却是一些大盘指数基金的五倍。

　　为了梳理另类指数投资的优劣和发现仍在发展中的另类指数投资领域的代表性基金，本刊采访了一些分析师和基金顾问。

　　最简单的另类指数投资是均配，Martellini称之为加强投资多样化“极其安全和自然的起点”，操作方式就像其名称所示，指数中的每一部分比例相同。古根海姆标普500等权重ETF(Guggenheim S&P 500 Equal Weight ETF)、景顺标普500等权重基金之类均配标普500的基金显著降低了前50支大盘股的权重，它们本来与标普500的表现有着97%的相关性，但均配后相关性降至84%。这类基金通常持有市值较小公司的股票，而且往往比基准指数的波动性更大，市场走高或走低时涨跌幅更大。

　　结果古根海姆标普500等权重ETF的流通额是标普500的四倍，但十年来每年只领先两个百分点。虽然24亿美元规模的景顺标普500等权重基金前端收费高达5.5%，但它却是青睐共同基金投资者的选择，晨星数据显示过去15年年均领先标普500四个百分点。

　　大宗商品指数投资基金同样可采取均配方式。大多数市场加权指数按照经济规模分等大宗商品，从而资金分配严重偏向能源。至于更加多样化的大宗商品指数投资基金，Summit Financial Resources公司Conway Wealth Group部门总监康威(Michael Conway)钟爱对17种大宗商品平均分配资金的3.5亿美元规模GreenHaven Continuous Commodity ETF。该ETF成为多样化基金中对农产品资金分配最多、对石油敞口较小的基金之一，这样做可减少波动性。该基金结构化为一个引发额外税负的大宗商品池且每日调仓导致交易成本增加，然而在过去五年中年均领先均配基准指数1.4个百分点，在所有大宗商品指数投资基金中名列前40%。

　　当谈及另类指数投资时多数指的是基本面指数投资。它们受欢迎很大程度上源于智慧树(Wisdom Tree)和锐联公司所创立基本面指数基金取得的成功。管理着1210亿美元资产的锐联已成长为指数投资的新面孔，公司高管对博格赞誉有加，但认为指数投资的老定义已经过时。

　　锐联设立的基金通常向小盘股或价值股倾斜，但与积极管理型同行大不一样。比如36亿美元规模的Schwab Fundamental US Large Company Index按照现金流、销售额、分红、股票回购等标准取舍证券，这意味着相比传统大盘价值股积极它往往持有更多科技股。该基金还下调高负债公司的销量，这意味着与普通价值型基金相比配置的金融服务公司较少。

　　五年来Schwab的这支基金年平均回报率24%，属于晨星大型价值股指数基金最优秀的2%行列，领先标普500约四个百分点。它比市值加权指数基金波动性大，但不及大部分均配型基金。

　　固定收益基本面指数虽然尚不常见，但它具有重要意义，包括博格在内的很多人认为，由于政府在这类指数种拥有大量债券，现有此类债券指数有缺陷，不能代表投资机会。此外在传统债券指数中，负债最多的国家和公司——通常是经济状况较差者——权重更大，而基本面指数根据一国或一公司偿债能力之类的经济指标配置债券。

　　规模最大的基本面债券基金当属4.48亿美元的“PowerShares基本面高收益公司债券”基金(PHB)。它承担的信用风险低于跟踪传统指数的基金，这意外着它的收益率较低，会错过一些上涨行情。五年来PHB年均回报率12%，比高收益债券回报率平均低两个百分点，因为低评级公司近年表现不错。

　　由于投资者在金融危机后成为惊弓之鸟且希望不要踏空本轮牛市，低波动基金如今拥有110亿美元资产。虽然它们近年来跑赢大市，但Cecutto表示，投资者的预期不应太高，其回报率应与大市相当或略低但波动较小。

　　对于以上所述各类型基金，分析师强调回顾指数投资全面概念的重要性，以了解基金如何调仓、根据什么标准调仓及是否存在任何参数。比如，38亿美元的PowerShares标普500低波动基金(SPLV)对行业配置无限制，这样可有时导致配置高度集中。SPLV每季度根据前一年的走势选出100支波动最小的股票然而进行相应配置。PowerShares产品经理John Feyerer称，SPLV不受行业限制因而更灵活，可规避波动性太大的领域。SPLV设立已将近三年，在过去一年中抓住了68%的市场上涨行情，市场走跌时跌幅小大约10%，总回报率13%。

　　如果你要找一支更多样化的基金，iShares MSCI美国最小波动率指数基金(iShares MSCI USA Minimum Volatility，USMV)不让某一行业相对基准指数的低配或超配超过5%。USMV的公用事业股票占比8%，是SPLV的1/3，其资产配置方式比后者略显复杂，考虑到了股票相关性因素，而非仅仅以那些波动率最低的股票为目标。

　　USMV去年回报率为13.6%，不及标普500的24.2%，同期该基金抓住了市场68%的上涨行情，成为市场下跌时的缓冲器，跌幅比大盘少12%。

　　当投资者如去年那样争相持有低波动率股票时会推高电信、公用事业、日用消费品等行业的估值，以至于相关行业的波动性超过平常时期。

　　须知另类指数基金仍然有着自己的风险，尤其是当价格上扬时，不过Britt认为对长期投资者而言不算大事。因此甚至这些另类指数基金在投资者买入持有时似乎也能取得佳绩，这种说法是不是听起来耳熟？(柠楠/编译)