美国经济得5年才能复苏

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《中国经济周刊》记者胡雪琴/专访银河证券董事总经理滕泰:美国金融“生病”，中国无需“吃药”

　　由次贷危机引发的美国金融危机已掀起滔天巨浪。面对美国金融业的巨大变革，中国是否应为此调整自己的金融业改革步伐？

　　中国证券业协会分析师委员会副主任委员、中国银河证券股份有限公司董事总经理、银河证券研究所所长、首席经济师滕泰博士9月27日接受《中国经济周刊》专访时表示，

　　中美两国的金融体制完全不同，金融制度背景、金融机构、产品结构和金融市场结构也有本质的不同，因此“值得总结教训的是美国而不是中国”，不能因为美国金融危机而放慢了中国金融改革的步伐。

　　“沙滩上的资本金字塔”崩塌

　　《中国经济周刊》:次贷危机是如何引发了美国的金融危机？二者之间关系如何？

　　滕泰:媒体总是笼统地谈“次贷危机”，其实次贷并非仅仅次级按揭贷款本身，而是包含一系列金融衍生品；危机也不仅仅是一次动荡，而是一连串严重的信用危机，并导致金融体制危机，最终影响到实体经济。

　　次贷至少包含以下层面的产品:

　　首先是次级按揭贷款以及相关的地产业务。去年，美国地产中约2.5万亿为次级按揭贷款。对象主要为70后、80后年轻人，还有一部分中低收入家庭。他们没有太多的信用记录，银行信用要求比较低，甚至零首付。这些造就了地产业的虚假繁荣。

　　其次是MBS(Mortgage-backed Securities，抵押支持的债券)。商业银行或房贷公司并没有将次级按揭贷款留在手中，而是做成了证券化产品MBS出售，转嫁了风险。

　　最后是CDO(Collateralized debt obligations，债务抵押债券)等衍生产品。很多投行购买了MBS后，又通过金融杠杆的放大作用，把这些做成了CDO出售，就进一步转嫁并放大了风险。

　　显然，次级按揭贷款以及相关的金融衍生品，就仿佛建立在沙滩上的资本金字塔，一旦最下面的地产价格下跌，最上面的衍生品将跌得最惨。而次级按揭贷款危机爆发，金字塔顶的CDO等产品根本算不清背后风险、收益，只能是信用危机，金融产品价格暴跌，金融机构纷纷倒闭。

　　美国经济至少5年才能复苏

　　《中国经济周刊》:您认为美国的金融危机将会在多长时间内产生哪些负面影响？

　　滕泰:美国金融海啸影响可以从四个层面加以阐述，具体如下:

　　对美元的影响:已经提前结束

　　自2002年以来，美元持续下跌，兑欧元汇率最大跌幅近100%。大家普遍预计到美国在挽救华尔街信用危机时，会滥印、滥发美元，使美元的含金 量大幅下滑，大幅贬值。自去年次贷危机爆发以来，美元大幅暴跌，最低跌至1欧元兑1.61美元。今年7月份，次贷危机尚未结束时，美元就已经提前见底了。

　　未来一两年内，美元会经历一些短期波折，但长远来看，影响美元汇率的所有负面因素已经提前反应、过度反应。根据购买力评价、利率评价综合分析，美元已经进入升值周期，未来两年兑欧元将升值15%以上。

　　对美国五大投行的冲击:高峰已过

　　次贷危机对美国五大投行的冲击已经是最后一波。9月份，最后两家大投行被纳入美联储体系，就意味着危机对美国五大投行的影响已经结束。高盛和摩根士丹利因为美联储的接管而重获更大的生机，他们将会因此从单一经营变为金融混业经营的巨无霸。

　　从美国传统的监管体制来说，美国政府监管商业银行，但投资银行基本上不被监管。但美国在当前的金融危机中一改惯例，果断出手将两大投行纳入美联 储监管体系。而最有突破意义的是，美联储给两家投行的新政策，允许拓展商业银行业务。这意味着两家投行未来也可以敞开大门吸纳存款，这就为其注入了强大的 资本金来源。过去投行之所以要利用金融杠杆，30倍、40倍、50倍地放大资本，是为了扩充资本数量，以便获得更高的利益。现在，高盛和摩根士丹利将来可 以吸收存款，不仅可以避免破产，而且将愈行愈壮。

　　在美联储和美国政府的支持下，这两大投行基本上不会再出现大的危机，但欧洲金融机构能否扛得住，最终要取决于欧洲央行的支持力度。

　　对美国地产的影响:还将持续3年以上

　　美国地产中的次级按揭贷款，本来就是不良资产。次贷危机爆发，只不过揭开了危险的盖子而已，房地产的泡沫必须要去除。我认为，美国地产行业至少还要衰退、下跌、调整3年以上。

　　对消费、就业影响:至少需要5年以上才能复苏。

　　所有前面三项加起来，就造成了第四个层面的影响。金融机构的倒闭，造成了金融信用的收缩；美元贬值后进入升值周期，会影响出口，削弱美国产品的 出口竞争力；房地产业务的衰退、财富缩水，会造成持续的消费低迷和失业率的上升。因此美国经济的衰退时间要比房地产更长，至少要5年以上。

　　中国不能因此而放弃金融创新

　　《中国经济周刊》:有人提出，中国金融业要从美国金融危机中吸取教训，您如何看待这个问题？

　　滕泰:我认为，中美两国的金融体制完全不同，金融制度背景、金融机构、产品结构和金融市场结构有本质的不同，金融发展阶段也完全不同:我们还处于初级阶段，而美国已经到了高级阶段。具体而言有:

　　第一，从金融产品来看，美国有次级贷，中国没有；美国把次级贷还做成证券化产品，中国没有住房资产的证券化市场；美国的房产证券产品还做成了一系列金融衍生品，中国没有。所以，由次级贷源起的这些金融产品和金融衍生品，我们中国全没有。

　　第二，从金融结构来看，美国的投行、证券公司，利用金融杠杆把资本放大到30-40倍，而中国证券公司的资本杠杆连1倍都不到。很多证券公司资 本金从五、六十亿发展到四、五百亿，其经营能力和盈利能力并没有提升，原因就在于有各种各样的法规约束。证券公司账上趴着的那么多现金都无处可投:买二级 市场股票不能超过净资本80%；资产管理业务用不着自己的钱；做私募股权投资也需要审批……中国金融业没有杠杆。

　　第三，从金融监管来看，中国的金融监管要比美国严得多。美国对商业银行有监管义务，但对投资银行几乎没有监管；而中国证券公司每发行一个创新产品，要证监会审批；资本投向，要定期向相关部门汇报。

　　综上所述，美国发生金融危机，值得总结教训的是美国而不是中国。

　　美国开始向中国学习

　　《中国经济周刊》:您认为美国金融危机给我们的启示是什么？我们在金融创新的过程中要注意什么？

　　滕泰:这可以从三个方面来阐述:金融创新、金融监管、行政干预。

　　中美两国比较而言，中国金融创新不足，美国金融创新过度；中国金融监管被认为相对过度，美国金融监管则被认为不足；中国金融干预不够及时，美国金融干预非常迅速。

　　从行政干预来说，一个有趣的现象是，过去中国行政干预金融市场比较多，因此某些经济学家提倡自由经济理念，呼吁中国政府向美国学习，不要干预市场。现在，美国在向中国学习，拼命干预市场，中国反而干预上显得有点不足。

　　美国作为发达的市场经济国家，一向标榜政府不干预市场，让市场自行发展，但在金融海啸中，从两房被国有化，到最近8500亿美元救市，美国政府 出手之果断，值得效仿。毕竟金融关系到国家命脉。譬如，中国股市从6000点跌到2000点，政府就应该及时救市，而不要彷徨犹豫，否则会付出更大的代 价。现在，中国政府已经就此出台了一些政策和措施，有了一定成效，但我认为干预力度还不够。

　　就金融监管和创新而言，这是一对矛盾统一体。监管过度就会导致创新不足，监管不足就会导致创新过度。其实，无论是监管还是创新都必须要适度。美国金融危机就是金融创新过度所导演的实例。

　　但就中国金融实际情况而言，我们的金融创新远远不够，我们必须要大刀阔斧地进行金融创新，尤其要警惕因为美国发生金融危机，导致国内金融保守思潮抬头，进而放慢了中国金融改革的步伐。在这方面，我们有过先例。

　　亚洲金融危机的“不当启示”

　　《中国经济周刊》:您所说的先例是指什么？

　　滕泰:历史有时会惊人的相似。当年，亚洲金融危机后，国内也在热议对中国的启示，直接导致了中国放慢了金融改革的步伐。譬如，当前中国庞大的外 汇储备，既不断贬值，又造成国内货币流动性过剩。从某种意义上说，这正是受到了亚洲金融危机后的“不当启示”，保守思潮影响的结果。

　　1994年，鉴于当时中国外汇储备少，我国制定了强制结售汇政策。这一政策符合当时的中国国情，也为提高中国的外汇储备作出了实际的贡献。

　　但1996年起，外汇储备超过了1000亿美金，学术界就开始探讨中国外汇储备规模多少合适，一般认为3000亿美金就足够了。但到了1998 年亚洲发生金融危机，国内金融保守思潮抬头，认为中国资本市场不能开放太快，外汇储备越多越好，结果中国金融开放的步伐放缓，庞大外汇储备带来的问题越来 越突出。

　　今年8月份，国务院发布修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》。新《条例》取消了企业经常项目外汇收入强制结汇的要求。其实，我认为早在2000年就应该取消。但是那时候整个金融界、经济学术界都在拼命总结亚洲金融危机对中国的“启示”，开放的声音自然被压倒。

　　这次美国金融危机，我们的舆论氛围跟当年亚洲金融危机后惊人的相似，美国生病、中国吃药——中美两国国情不同，我们千万不能因为美国的金融危机而放缓我们金融创新的步伐。