A股周评：并购重组主题还能火多久？（6/28/2014）

源济

傅峙峰

并购重组主题是去年中国股市的一个重要投资主线，2013年并购主要发生在创业板和中小板。随着创业板经历了一波牛市疑似见顶之后，并购重组是否还能带来上涨效应？

中国的并购重组主题方兴未艾，这是由中国政治、经济和金融市场大环境所决定的。未来并购重组的天时、地利、人和都将继续具备。

所谓天时，是指中国经济转型的自身需求和政治诉求。原有的发展模式已经很难支撑中国经济继续维持高增长，而强国战略又要求中国经济需要在新兴行业发展和传统工业升级上下更多功夫。在这种经济大变局中，新兴行业正处在快速野蛮发展阶段，相应会有大量的并购出现，以抢占市场份额和优势新技术。而传统行业自身缺乏良好的盈利环境，也会迫使自己进行跨行业的转型。传统制造业升级需要掌握新的技术，除了与技术领先的企业或科研院校进行合资外，并购也是一条直接有效的途径。在产能过剩领域，并购重组则起到了缩减和优化产能、提高行业集中度的作用。

所谓地利，是指中国的政策环境、金融环境都支持并购重组活动。新国九条明确指出鼓励市场化并购重组，要求“拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式”和“鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让”。一旦并购融资渠道和支付方式拓宽和多元化之后，企业并购的潜在需求得到释放。中小板和创业板上市公司之所以有较多并购扩张案例出现，是因为超募资金给企业扩张意愿铺了路。如今，创业板再融资也已经放开了。

所谓人和，是指上市公司大股东和高管都有通过并购重组来做高股价的动力。市值管理制度被明确鼓励，而此前一年市值管理又逐渐成为一种稳定有效的模式，上市公司股东和高管出于利益和经营等各方面考虑，都逐渐开始接受并购重组对公司股价和市值的推动作用。二级市场普通投资者对于这样盈利模式和赚钱效应的出现也是喜闻乐见。因此，在这个模式仍能给各方带来利益时，管理层、公司大股东以及普通投资者都对兼并重组持肯定态度。

兼并重组种类繁多，要筛选出具备吸引力的潜在标的，应该有多方面的考量。虽然重点应该是对公司由下而上的具体深入了解，但大的思路框架也是非常重要的。

并购推升公司股价，一般有两种原因，其一是并购能够给公司盈利带来增长，其二是并购能够给公司估值带来增长。从中国股市的现实情况来看，处于经济转型期，无论是新兴产业的同行业并购，还是传统行业向新产业延伸或产业升级的并购，更多的是以贡献估值为主。因为新兴产业现在已经吸引了大量资金介入，要获得优秀的并购标的竞争激烈，价格也非常高，而盈利能力和持续性相对有限。因此，该领域的并购对盈利贡献短期内不大，合理前瞻的战略布局是提升估值的最佳手段，而像手游这样高风险高溢价，盈利虽有爆发性但不稳定的行业公司并购，在市场最热时具备短暂的事件性催化作用，长期则未必能提振估值和业绩。

如果说新兴产业内公司的并购是去年的主题，那么未来更多的机会应该是来自于传统工业升级过程中的并购，以及传统夕阳行业公司进入新兴产业的并购。这种并购更符合Some Thing New的特质，能更顺利地带来估值切换，而且并购之前公司的估值多数没有被赋予新兴行业估值。

而传统行业出于产能去化和市场集中的并购并无看点，这类整合没有改变行业的大趋势，即便供给快速收缩也远不如需求增长带来的估值和盈利提升。这并非市场的兴趣所在。

因此从并购的行业这个维度看，值得关注的是传统行业公司向新兴行业的转型切入，传统装备制造业向高端的升级，以及新兴行业中其并购标的具备真实核心竞争力和市场优势的品种。

并购的潜在需求要被激发，资金是最重要的因素。这也是判断一家公司未来会否并购的主要判断因素。因此，低负债率和高现金比例意味着公司本身有充足的资金并购，也具备杠杆并购的优先条件。另一方面是有PE等战略投资者介入的公司，这类公司先期往往无太多看点，但战略投资者介入后，利用战略投资者的项目资源优势和资金优势，就往往能以上市公司为平台，做好各类并购重组项目。

并购推动股价上涨无论是靠业绩增厚还是靠估值提升，这一轮潮汐起落是必然的。现在尚处在潮汐上升期，并购方兴未艾，投资机会会持续出现。潮汐的回撤可能源自于并购活动对公司盈利和估值提振的边际减弱，并购标的狂热后估值的飙升和理想标的的减少。