市场在担心什么？需要担心什么？

源济

《华尔街日报》2014/08/15 15:08:30

傅峙峰

7月份中国经济数据和金融数据发布后，中国股市出现了剧烈振荡。有些担忧随突兀和不佳的数据而来，但这些担忧都在点子上吗？真正该考虑的风险是什么？

中国经济是不是又崩溃了？

咦？为什么要说“又”？因为在过去一年半时间里，在市场眼里,中国经济已经至少崩溃了两次，复苏了两次。自从2012年以来，中国GDP、固定资产投资和工业增加值等传统上备受关注的经济数据都维持着弱势的窄幅振荡。然而就在这看起来毫无变化可言的趋势里，分析人士和投资人士却一直拘泥于数据小波段的起伏，情绪都被明显放大。被冠以“习近平常态”的中国经济新态势，还没有让大家摆脱记忆残留，深入人心。

7月份的经济数据固然较6月份总体呈现弱势，但也没有昭示经济态势起了质的变化。如果能准确而深刻地理解全年经济稳增长这个概念，那就可以知道5-6月份的稳增长措施和数据反应都意味着经济暂时摆脱了濒临跌破底线的境遇，而非一飞而起的重回增长。全年经济和政策处于守势，这点毫无疑问。5、6月份之前恐慌经济崩溃，数据反弹后认为下半年需求回升，或认为中国将加大经济刺激力度，7月份数据公布后又陷入恐慌，质疑自己之前预期太高了。这是病，得治。

5、6月份稳增长措施尽快落实并进入实施阶段后，效果一定会反映到数据上的。7月份数据异常有经济原本就相对较弱的原因，也有基数方面的原因，不能就单月数据而否认经济活动的连续性。对口波动，放大解读不应该，忽略异常也不应该。

基础建设投资的增长能否对冲房地产投资，以及房地产投资预期能否随着房地产市场回升，则是下半年宏观经济最关键的点。现在限购松绑已经铺开，按揭放量随着银行风险偏好下降、资金成本下降和行政力量推动，也渐渐成了趋势。万事俱备后只欠的东风是楼市成交的回暖。这个风险点如何演变，主要在三季度末检验。

金融环境真的那么糟糕吗？

金融环境是不好，但没有7月份数据反映的那么吓人。7月份信贷和社融数据异常的解读，央行做的非常到位，既解释了全年以来需求偏弱，也解释了银行战略收缩，还解释了脱媒导致存款制约贷款等因素。当然，单月异动的直接原因是6月稳增长压力下项目投放突击。7月份金融数据背后共性和特性都已解释。

关于信贷和融资的问题，现在有些争论集中于问题出在需求侧还是供给侧。在这个问题上，我一直倾向于需求侧。这并不是说需求总体萎缩多糟糕，而是需求结构出现了严重问题。这是年初以来一直存在的问题，就是高风险需求强劲但被监管层和金融机构主动做了风险阻隔，而低风险需求则十分疲弱，金融机构面对的有效需求不足。全年信用利差和无风险利率反映的就是这个问题。

在这些数据和反映的情况背后，更深层次的担忧在于，下半年房地产市场和信用风险会如何发展，央行和银监会会如何应对。信用利差的扩大如果持续，必然不是一个好兆头。如果监管持续加强和银行进一步收缩风控，很可能加速信用风险暴露。银行开始进行风险阻隔，这已在风险偏好下降上得到体现，那么阻隔后的风险如何引爆和如何处理就是金融当局要考虑的了。

银行存款压力持续，是金融脱媒的表现。风险溢价和流动性溢价上升现在吸引一些资金脱离银行。在直接融资加速发展起步阶段时，如何缓解这一状况值得思考和关注。如果引导提升无风险收益和缩小信用利差，这又是走回头路，长远看不利于风险的排除，只能继续助推风险。如果风险阻隔后引导风险资产软着陆，或者局部暴露风险，或许是可能路径之一，但技术上操作难度较大，如何防止情绪恐慌和风险蔓延是核心。总体看，这个问题不是简单的宏观货币信用政策可以解决的，而解决路径现在并不清晰。

信用风险和金融脱媒，与房地产问题一脉相承，构成了下半年风险点的排列。至于纠结于经济复苏还是崩溃，都要在这些问题明确后再考虑。

下半年会不会降息？

7月份糟糕的金融数据和经济数据出来后，很多市场人士一个顺理成章的思维反映就出现了，那就是降息。经济数据和金融数据不好，就有宽松的动力，既然降准已经定向实施，那么降息的可能性也就加大了。这种逻辑看起来没有问题。

但实际上，降息还是存在一些阻碍的。首先是必要性。中国政府和金融当局明确要降低融资成本，但发布的十条意见里，主要是在货币政策以外的各个环节上入手，这说明降息并非是首要选择工具，尤其是在利率市场化改革开启后。为了降低实际的融资成本，央行可以动用的手段很多，窗口指导、再贴现、再贷款、PSL和公开市场操作定价权都在工具箱内。其次是现实束缚。前面提到金融脱媒，如果进一步降息，存款利率下降会加剧存款流失，这就加重了掣肘信贷投放的压力。

因此，就算要通过降息来直接降低贷款利率，这可能是最后的一步，也可能是通过迫使银行让利来实现，比如不对称降息。

虽然狭义的降息可能性暂且不大，但下半年资金价格整体下行还是大概率，这既符合政府和金融当局的要求，也符合当下经济表现疲弱和存在信用风险环境。

下半年股市会如何表现？

无风险收益率持续下降是促成这轮估值修复的核心因素，这个逻辑下半年维持并无问题。能取代其影响的新逻辑应该只是围绕着信用风险和房地产这两个风险点上。房地产市场成交检验的时间点大约在“金九银十”，至于信用风险的发展进程则更飘忽些，不过万家、金元子公司资金挪用一案、本周成都投资者抗议担保公司未能履行担保，以及上海广州投资者抗议工行代销中诚信托，这些事件都预示着信用风险的不稳定性正在加剧。

7月份经济数据和金融数据对市场产生的影响应该只是扰动，因为数据背后的经济和金融环境实际上没有质的变化，变化的只是市场上不同投资者的预期。鉴于这波指数涨幅有限，十分乐观的预期似乎并没有反映在市场表现中，所以预期回归正常也未必会对市场造成多大的冲击。正常的振荡调整会有，但在风险点受到检验前市场剧变概率不大。估值修复后的风险检验期，市场表现或相对乏味。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）