中国经济新常态与中国股市新范式

源济

《华尔街日报》2014/08/22 15:24:13

傅峙峰

中国经济“新常态”今年被提出后，正逐渐被各界所认识和接受。2012年至今，虽然有不少观点早已在强调“新常态”的某些特征，但社会形态和思维认识总是缓慢而被动。中国股市同期也在形成一个相应的“新范式”。

如果把2012年定为经济“新常态”和股市“新范式”的起点，可以简单梳理出一些脉络。比如，在2010年和2011年，中国GDP增速经历了一轮显著的回落，而进入2012年则立刻变得平缓起来，维持着一个窄幅弱势振荡下行的格局。而在2011年，中国政府就提出了“稳增长”，可见从那时起这种新变化就已经在政府意志推动下开始成形。

早期各界对于经济增速显著下滑后“稳增长”的看法不一，既有传统认为“稳增长”其实就是变相的经济刺激措施，也有认为无法阻挡当时快速下滑的经济增速。预期的不统一反映到股市中就是剧烈的波动。

2012年1月份，中国股市出现了一波较大级别的反弹，当时主要的预期就是中国经济会在政策救助下企稳复苏，同时因为市场还残留着2009年“4万亿”救助印象，因此股市反应十分剧烈。不过这轮上涨只维持了3个月，整体强势维持不到半年，之后市场便回吐了透支的乐观预期，因为中国经济并未出现复苏迹象，仅仅是企稳而已。

之后类似的情况又出现在2012年底，2012年4季度中国GDP小幅反弹，加之一些乐观的改革预期，市场又掀起一次大幅上涨。2013年全年无疑也是冲高回落后再创新低，回吐了2012年底和2013年初透支的乐观预期。2013年年中市场在摆脱了经济崩盘担忧后又出现了一波积极反弹。然而实际上，这两年中中国经济增速实在没有显著变化。

在2012年和2013年，上证综指跌幅不到4%，但区间振幅超过30%。2014年至今，这种波动逐渐呈收敛态势。这说明市场对于中国经济的预期大体上开始稳定下来，不会再出现以往那种剧烈反复。本轮上证综指的反弹涨幅至今小于前两轮，市场已出现不少提示不用过度乐观的宏观策略观点，也印证了现在市场对反弹的认识只是“稳增长”后的估值修复，而非臆想新一轮增长的起点。

上证综指和GDP增速是股市和经济大体态势的反映，期间结构性的变化实际上是股市“新范式”更重要的内容。这两年多时间里，最大的一个特点就是创业板指在2012年小跌2%左右后，开始了一轮无与伦比的结构性牛市。这轮牛市上涨至今。

创业板牛市形成原因比较复杂，既有场内资金风险偏好提升的因素，也有创业板并购重组外延扩张模式的形成和稳定，更有中国经济稳增长和促转型的宏观大背景。于是一种现象应运而生──每当中国经济企稳回升时，如果市场预期偏悲观，同时宏观资金面不紧，那么蓝筹股就会出现一波上涨；如果主板企稳大盘偏暖，市场又会切回到主题、成长和个股为热点的风格。

2012年至今，每一次主题品种和成长股的回调，大多伴随着主板的显著下跌，但一旦主板企稳或回升，主题品种和成长股就会表现得更加活跃。这反映出在风格和市场的差异上，主题成长强于周期，创业板强于主板。

在经济增长放缓和结构转型期，周期蓝筹因为预期变化和资金价格变化会有各种短期活跃。只可惜这些往往都是昙花一现。缺少盈利持续增长，周期蓝筹就无法迎来真正的牛市。主题投资和成长股的逻辑与周期蓝筹不同。相比投资者以经济基本面和盈利增长来看待周期蓝筹，对于主题投资和成长投资者更倾向于想象力，这就摆脱了现实的束缚。

对投资者而言，这种态势在过去几年的锤炼中形成了行之有效的逻辑认同和行为模式；对公司及其大股东而言，又形成了市值管理、并购重组、定向增发和股权质押等一系列成熟而有利可图的资本运作模式。由此，中国股市周期蓝筹有条件地出现频繁阶段性反弹，主题、成长和个股由下而上长期强势，这样就成了一个市场群体行为“新范式”。

这种“新范式”暂时还看不到被打破的迹象。从外部环境看，中国经济仍会保持弱势，政策依然以稳增长为主。一旦经济疲弱加剧，微刺激政策就会随之而来；一旦经济企稳，政策重点又会从稳增长微调至调结构，后者又有利于主题、成长和个股炒作。至于市场内在的交易和资本运作模式，市值管理、并购重组和定向增发对股价的影响现在也尚未看到边际减弱，仍有不少几十亿市值的公司蠢蠢欲动，而市值瓶颈则多在200亿-400亿元左右。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）