评判券商股 不可忽视其经纪业务能力

源济

《华尔街日报》2014/11/14 14:56:10

傅峙峰

证券板块近一个月来走势强劲，表现完全超越大盘。券商股之所以有强劲的表现，是有季报业绩和行业蜕变做为支撑的，最大的看点是中国证券行业从传统业务向资本中介转型。

从各券商半年报和三季报可以看出，融资融券业务已成为中国证券行业主要的收入来源，而其发展规模之迅速正不断超出市场预期。就是在这样的资本消耗规模和速度前提下，监管部门正考虑放松对券商的资本管制要求，同时加强其风险控制要求和补充资本金，以便在未来能做到资本规模扩大和风险控制之间的平衡。除了资本中介业务，资产证券化和新三板等业务前景同样看好。也就是说，未来券商不但能享受到新业务的高毛利，还能享受到加杠杆的规模膨胀，其依靠资本中介业务发展前景大好，净资产收益率(ROE)将迎来一轮长久的上升周期。

券商的传统业务，尤其是经纪业务，尽管有着二级市场火爆的交易，却已慢慢淡出投资者视野。因为在日渐激烈的行业竞争中，券商经纪业务已被压缩至极低的利润贡献程度，二级市场成交增加对其业绩影响的弹性减弱。然而，传统经纪业务并非步入暮年，其影响未来有望直接或间接给券商整体盈利做出更大贡献。

首先要正确理解券商经纪业务的现状和影响。不可否认，券商佣金率下滑是大趋势，因此其对券商收入和盈利的贡献更多依赖于二级市场成交，内在的业务毛利率提高已非常难。但是，这并不意味着券商经纪业务已不赚钱，未来不会给其他业务带来间接收入。

从业务收入贡献看，现在经纪业务收入占全行业收入仍处在数一数二的位置，融资融券业务收入紧盯其后随时可轻松赶超。既然毛利率受压，那么贡献短期将来自市场成交额增长。今年已接近尾声，经纪业务收入变数已不大，看点主要在明年。明年重大变化之一，就是沪港通启动后，内地股市成交有望快速增长。受益于沪港通业务结构设计，无论资金进出，券商均可享受到通道收益。况且，现在内地股市相对更加被看好，沪港通开启后，内地市场成交规模做大，人气兴旺后券商非沪港通的经纪业务收入也有望受益。

现在开启的只是沪港通，预计明年深港通也会随之开启。在中国证券市场有限开放的憧憬下，新加坡、日本等证券市场都表示愿意加入到沪港通业务链中。沪港通启动成功后，其模式是可轻松复制的，由此打开了中国证券市场和国外证券市场更广阔的融通渠道。在这个过程中，中国券商是享有绝对优势的， 因为沪港通的设计使得不管与哪个市场对接，中资券商都是中间的关键环节，投资者无法绕开中资券商由内而外或由外而内的直接投资。这种开放模式，比彻底完全的开放后引入海外证券经纪机构竞争要明显有利于中方。因此，未来一两年，经纪业务毛利率虽被压低，但只要稳定在目前水平，中国股市及其联通市场的成交流水规模潜力将是新的增量看点。

此外，经纪业务其实给券商提供了积极重要的间接收入贡献。以融资融券业务为例，经纪业务规模越大，两融相应的客户需求就越大，而且券商可通过向客户提供固定收益类产品来获取资金，转手通过融资融券等资本业务盈利。在现行业务模式下，资本规模越大的券商，其未来发展前景就越值得看好。除了融资融券业务外，以后将私募PB业务、资管业务等与市场对接，也需要经纪业务作为纽带。

“一人多户”启动后，投资者在不同券商之间转移的便利性大大提高，这就提升了经纪业务的竞争激烈程度。小券商或更倚重经纪业务收入，但同时难以抵抗大券商的竞争攻势，大券商的佣金率、两融规模、投顾优势等等都有利于将中小券商的客户资源通过经纪业务吸引过来。从这个角度看，经纪业务未来即便不直接产生盈利，也将成为其他业务竞争优势的基石。

综合来看，在考虑和筛选券商标的时，创新业务能力虽然是毫无疑问的重要参数，但传统经纪业务也不可被忽略，因为其直接或间接的收入和盈利贡献都存在颇为可观的潜力。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）