A股周评：券商股可能又到买入时

源济

《华尔街日报》2015/04/03 14:35:19

傅峙峰

券商股在去年四季度大幅飙升后，其股价一度透支了当时的乐观预期，将中长期的乐观看法在短期内体现在股价上，而存在变数的未来远没有到来，将贴现兑现是非常合理的交易决定。这里兑现的不仅仅是盈利，还有时间。

然而，随着时间的推移，时间的贴现兑现后，这部分风险已经得到一定消除，当时看好券商的逻辑正在逐步验证，交易层面也出现了一些积极信号，这就可能开启一个新的券商股买点，尽管未来还要不断的验证和修正。

在一轮牛市中，券商股的表现是典型的预期与现实之间大幅度来回修正，因为牛市初期一旦有乐观预期形成，券商股作为强周期品种一定是弹性最大的。最早是将预期做透，之后发现预期正确，就会产生新一轮强化。因此券商股表现有时体现了很强的领先作用，有时又体现了一定的滞后。就拿中信证券在2006年的表现来看，年初犀利上涨后沉寂了近三个季度，之后才开启了真正波澜壮阔的牛市行情。

回到现在，2014年三季度当时的乐观逻辑和风险，以及现在所面临的现实，是要亟待厘清的。

本轮券商行情起初的逻辑，并非是随行就市的二级市场行情，传统业务最早并不是主要看点，最主要的看点在于中国试图引导融资方式从间接融资向直接融资倾斜，其次是券商创新业务带来的变化，比如券商会更深地介入资本中介业务。

不可否认的是券商离不开二级市场的土壤，鸡生蛋还是蛋生鸡已经不重要，券商股启动带动了二级市场涨势，随后这个涨势又形成正反馈，最后造成了波澜壮阔的行情。而且无风险收益率下降和信用利差的扩大利好整个股市，宽货币就是一个明确的信号。

自从中国央行行长周小川阐述股市的上涨可以有助融资推进，对实体经济也大有裨益后，直接融资对实体经济的重要性和当局需要牛市这个基础，宽货币在尚未明显宽信用的前提下，如何引水入渠已经路径明确。

从行业层面看，创新业务和政策红利基本没有什么争议，两融业务整顿后进入规范稳定的发展期，新三板火热有目共睹，资产证券化也将稳步推进，而从投顾被允许代客理财可以看出，激活券商冗余资源的政策还在出台。市场争议主要集中在券商股估值和二级市场表现上。

现在除了一部分中小型券商股动态市盈率和市净率偏高外，大中型券商动态市盈率在30倍左右，市净率在3倍左右。大中型券商的估值水平目前看属于比较合理，支撑其估值的就必须看业绩前景。

以目前券商业务结构看，大部分营收贡献来自于传统业务和两融业务，因此在中短期业务结构下，券商业绩预测和估值依然要看股市表现。近期相对乐观的情况是，由于大类资产配置向股市倾斜，大量资金涌入股市，增量和存量支撑目前两市成交额持续在万亿元水平之上，两融业务规模在增速激荡后平稳。

去年12月份最乐观时券商盈利模型是将今年业绩乘以去年12月份，这个逻辑当时看略显粗糙的乐观，而回头看现在，证券账户新开户数、证券交易结算余额、两融余额和日均成交额都已经超过了去年12月份。这就意味着，市场未来可能需要重新修正盈利预期。

交易层面而言，去年12月份券商股的顶部有套牢盘压力，顶部能否突破是关键。就在市场现在都把视点聚焦在创业板小盘股上时，不少券商股的股价已经在缓慢爬升中突破了前期高点，比如华泰证券、海通证券、国元证券、东吴证券和西部证券等。这意味着它们率先消化了去年12月份的套牢盘压力。

现在部分券商股股价创新高的市场对券商认识和去年12月份时有天壤之别。当时券商股处于全体亢奋状态，顶部堆积更多的是交易者狂热情绪，股价出现了大幅的波动率，现在则是在悄无声息中缓慢攀升，应该说新介入的资金更加理性，也更切实际。这从券商股股价不大的日波动率上就可以看出。同样水平的股价，高波动率意味着交易风险，低波动率则更具安全性。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）