为什么中国最大的空头翻多？

源济

2015年04月09日 17:48  华尔街见闻

　　休•亨德利(Hugh Hendry)曾是中国股市的大空头。

　　2011年，凭借做空中国，亨德利设立的对冲基金Eclectica获得了52%的收益。他做空的理由很简单：史无前例的产能过剩将拖垮中国经济。今天，中国仍然面临着产能过剩问题，但是大空头亨德利却已经翻多了。

　　到目前为止，这位苏格兰人的警告“做空中国就是挑战万能的(中国)央行[微博]”似乎不乏先见之明。

　　这也是为什么，在经历了令人失望的2012、2013年和差强人意的2014年之后，亨德利能再次脱颖而出，在2015年的头两个月获得了10.6%的收益。

　　洋洋洒洒写了很多关于中国的，但是几乎没有提到值得看涨的地方。由于担心美元升值会使人民币被动升值(尤其是相对于欧元和日元而言)，人民币即将贬值似乎已经在投资者心里扎根。实际上，做空人民币变成了等同此前做空日本国债的宏观交易。但是这些末日预言我在2010年就说过了(当时市场共识反而没有那么消极)，现在的我反而不那么担忧中国了。理由如下。

　　首先，中国重新调整了经济增长模式。2001-2011年这十年，中国与上世纪二十年代的美国十分相似。两者都出现了生产力飙升、高资本回报、大规模固定资产形成总额和外界强烈的参与意愿带来的大繁荣。我们都知道，两者的经济应该繁荣，实际上也是如此。但是，我认为，它们的经济本该更加繁荣。

　　它们没有变得更繁荣是因为采用了鹰派的宏观政策。上世纪二十年代，美联储拒绝让金本位下的高能国际热钱涌入美国，刺激信贷进一步增长。中国则是歧视家庭部门(household sector)：决不允许本币升值幅度超过经济增长所能解释的范畴；工资无法全面匹配生产力的急剧上升；实际利率持续为负。加在一起，这些措施抢走了一个GDP年化增速在5%-7%的经济体中本应属于家庭的财富，持续抑制家庭收入在GDP中的占比，继而使得居民储蓄率“被”升高。没有人出来抱怨这一点，每个人都觉得过得比过去要好，但是他们其实可以做的更好。

　　但是，当其他国家都因为需求不足而日渐衰弱之际，这样的宏观政策变得不切实际，(中国)决策者们在过去两年中已经持续、反复地采取行动，试图改变这种局面。放松家庭收入的“刹车”被作为中国实现增长模式转变的途径提出。显然，人民币不再被认为需要贬值了，美元和人民币的升值已经带来全球范围内巨大的财富再分配，使得美国和中国家庭更加富足。现在中国的实际和名义利率都比较高，工资也更加能追赶生产力的变化。消费者支出强劲，可能单凭消费就能支撑起中国GDP实现4%的增长。为什么中国当局要让人民币贬值，从而破坏经济发展一个可靠的引擎呢？这说不通。

　　第二，就宏观层面而言，并非所有国家都生而平等。美国、欧洲核心国家、日本在宏观层面属于“精英级”。这些国家都有着大规模的非贸易行业，并且都可以自主决定向利率开火(从实施QE中可体现)，不受本币贬值会加剧通胀的担忧的限制。中国今日之诉求正是进入这一层级。中国并非墨西哥那样的原油(50.83, 0.04, 0.08%)出口国，在经济放缓和贸易形势恶化之际还要承受加息压力，因为担心比索失控带来的后果。相反，中国似乎属于欧美日阵营，有权利决定自己的货币政策。

　　不过，对于人民币一直对美元升值，经济学家们总是感到焦躁不安。他们担心人民币升值会造成贸易盈余大幅下滑，打击本就脆弱的国内经济。我在11月的报告中解释过，给货币定价之难是众做周知的。但是，就质化层面而言，我认为很难证明人民币已被实质性高估。首先，中国贸易盈余已创下名义上的纪录新高。你可能会注意到，这可以部分地分解为，进口价格的下降，以及中国仍然较强的出口竞争力，其占全球出口市场份额仍在上升。国内来看，主要大城市失业率仍然较低，GDP增速尽管在放缓并且统计上存在着政治因素的影响，但似乎仍然比其他国家更加健康。

　　也许从贸易角度去看(人民币汇率)更加有用。贸易很好地解释了过去十八个月中，新兴市场货币之间的差异走势。原材料进口成本大降(尤其是铁矿石和原油)很大程度上改善了中国的贸易状况，人民币贸易加权汇率也相应地升值；原因可能就是这么简单。放在印度也说的通，但是印度央行通过不断购买外汇防止卢比进一步升值。相反，巴西和俄罗斯货币“自由落体式”的下跌似乎与它们恶化的贸易状况相匹配，因为它们出口的原材料价格大幅下跌，却无进口产品价格的下跌来抵消。

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