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[转贴] A股周评:思考国资国企改革的投资逻辑

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发表于 2015-6-14 06:26 PM | 显示全部楼层 |阅读模式


华尔街日报  2015/06/12 15:05:21

傅峙峰

中国股市这一路牛市有两条大主线:一条是创新,以供给学派为核心逻辑支撑,反映到股市上就是创业板的大牛市;另一条是国资国企改革,是中国又一次制度红利的释放,南北车合并就是标杆案例。

创新的制度阻力相对较小,因为创新的主体现在是社会资本,在社会资本既定的范围内各种大胆尝试都可以先行一步,这有点像武侠小说里江湖中的“旁门左道”。国资国企改革则像“名门正派”,在改革这件事上有新老势力的角力,也有各种利益的勾兑,所以总体进展一直比较缓慢。

不过,近期国资国企改革出现了加速迹象。首先,6月5日,中国共产党中央深改领导小组第十三次会议审议通过了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》两项文件。其次,上海“浦东国资国企改革18条”出炉;最后,中国中车顺利完成合并后,中国重工在6月12日临时停牌。

深改组的两份意见给出了国资国企改革的底线,即要坚持中国共产党的领导和防止国有资产流失。这两份意见影响有低于预期的一面也有比较积极的一面。低于预期的一面在于,坚持党的领导意味着国资国企改革中社会力量从资本或人事两个角度介入的深度可能不够,这与最早大幅度市场化国退民进的想法有较大偏差。积极的一面在于,防止国有资产流失虽然意味着混改中社会资本介入的深度不会太深,但也意味着改革中资产价格绝对不能贱卖,当然价格越贵一定是越受欢迎的。

在国资国企改革整个进程中,中共和国资委层面可以看做是一个层面,国资国企改革中涉及到的企业高管和官僚可看作是一个层面,有意参与改革进程的社会资本也是一个层面。这三个层面的利益诉求不同,国资国企混改和股权激励能否理顺和捆绑企业股东和社会资本、企业员工的利益诉求应该是所有问题的核心。

显然,如果国资国企改革的政策底线不明晰,改革方案无法判断会否越线,又或者会否无用功,国资国企改革的推进就很难顺利。此前各地方的国资国企改革方案大多未见明朗。

“浦东国资国企改革18条”的出炉应看做是上海国资国企改革模式被认可的信号,而浦东作为上海国资国企改革的领头羊地位毋庸置疑。在资本市场上,上海多家国企上市公司近期已经停牌,浦东金桥停牌后公告大股东金桥集团所持的15%股份无偿划转至浦东投资控股集团有限公司,开盘后无量涨停。

以上海国资国企改革的大体情况看,国企的存量资产证券化率通过增发注入的形式提升是大概率手段,同时不同平台未来将打造出不同的行业资产整合效果,因此股权的划转也会是容易见到的。

以这样一个大致思路去挖掘国资国企改革,对于社会资本的定位就可能无法以更多的社会资本拥有的资产介入为主,社会资本应该就是扮演一个混改过程中战略投资者和财务投资者的角色。国资国企的资产整合方面,各大集团的存量资产基本透明,所以想象空间不大,如果平台整合完毕后有多余的上市公司,会否成为新兴产业的平台值得关注。

除了新平台外,其他的增发注入资产的模式实质上不存在太大的意外预期和吸引力,也就是说最核心的逻辑可能就是找出整合后多余的壳公司,以下注赌其具有吸引力的新兴资产,无论壳公司是转让给国资旗下其他集团还是转让给社会资本。

不过,就在牛市里而言,一轮蓬勃发展的国资证券化率提升终究容易引发二级市场的炒作,尤其是最顶层不希望国有资产流失,贱卖想必也是不愿意见到的。国资国企改革中三方利益如何权衡博弈,最终可能还是通过做大蛋糕来化解分蛋糕的扯皮角力比较方便。南北车合并成中车的结果,其估值掀掉了天花板后所有早期介入参与的利益方都得益,至于最终谁接盘,那就是后话了。

本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。
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