A股周评：券商股难以拷贝去年行情

源济

华尔街日报  2015/11/20 14:46:58

傅峙峰

出于对低估值的适当修复，以及紧接而来的牛市期望和人民币加入SDR的预期，券商股在最近掀起过两波涨幅可观的行情。然而，如果抱着去年券商股的印象，期望再来一次行情拷贝，投资者可能会失望。

去年券商股行情起来时，证券行业的基本面和估值与现在不可同日而语。首先，当时券商股业务结构正从传统靠天吃饭的经纪、自营和投行三大板块向资本中介转移，这一实质性且快速推进的变化是券商股上涨的最早和最大的催化剂。这种变化的背景，是中国证券业在金融创新的大框架下，监管体系最大限度放开，使得证券行业包括融资融券、股权质押等创新业务拥有蓬勃发展的高速公路。

其次，当时券商股的上涨最初是因为业务结构的明显改变，使得板块行情基本领先于大盘，而券商股本身的高贝塔和旗帜作用催化了本就在无风险利率下行利好挠动下的A股上涨欲望。随后券商股的反身性愈演愈烈，牛市和券商股互相激励，传统业务明显改善促成了最终的波澜壮阔行情。

最后，当时券商股启动前，因为长年的熊市，其估值处于较低水平，疯牛启动资金推涨，券商股估值很快到了极高的水平，这种变化仅仅在2个月左右的时间就完成了。从低估到透支，券商股的估值高弹性既基于当时基本面的改善，又是建立在狂热的情绪之上。

如今看，上述造成券商股掀起波澜壮阔行情的因素，有的已经很难实现了，有的则出现了完全的逆转。

在行业监管方面，证券行业经历了监管完全放开到严格收紧的过程。这个过程是监管部门在吸取了股灾教训后做出的正确应对。就在不久前，监管部门将融资保证金比例进行了调整，尽管这次调整采取了新老划断的方式，而且本身很多券商给予的融资保证金比例只有少部分客户享受到了50%，对市场的实际影响并不大，但这就是监管思路与之前大不相同的信号。当股市趋于平稳和有升温迹象时，监管层愿意释放降温信号，借助杠杆推升出股市疯涨的结果也就不太可能重现了。这只是一个方面，从金融创新名义下的监管放松到股灾后的监管加强，金融监管的变化会扼杀市场自身的活力，因此券商创新业务还会继续发展，但绝不可能像在之前的环境中那样野蛮生长。

业务结构上，已经很难看到像去年那样有明显的质的改变，如今一切都趋于稳定。没有令人眼前一亮的变化，券商的估值首先就不会因为业务结构积极的变化而提升。

金融监管加强是一方面，对于股市的调控加强则是另一方面。在股灾之后，中国对股市的掌控力度明显加强，现在市场有着浓重的政策市气息，这种气息不像去年那样放任撒野，而是着力于步步为营的慢牛引导。在慢牛预期下，中国股市出现爆发性行情的概率大大降低，成交量和指数预计在长时间内会维持稳定缓慢增长，量价一起回到牛市顶峰的情况就算出现也需要很长的时间。这样的量价增长速率对券商传统业务的带动，必然不如去年牛市启动后的景象，券商基于市场的反身性会被大大减弱。

另外，从估值角度看，现在券商并没有突出优势。以市净率作为标准，可以看到目前大部分中小型上市券商市净率已超过3倍，中信、海通和华泰这样的非新股一线券商估值达到2倍左右的水平。在估值修复和反映了牛市预期后，券商股的市净率估值已不便宜。以市盈率作为标准，现在很难赋予其高估值，因为在去年启动的牛市基础上，券商股通过经纪业务、自营业务、投行业务和资本中介业务，已经获得了可观的收益。经纪业务和自营业务在目前的市况下，很难回到去年同期水平。投行业务可以憧憬IPO的恢复和再融资、债券业务的发展，但毕竟收入弹性有限且占比稳定。至于资本中介业务，在金融管制下，爆发性的增长不可能出现。这些业务基本上都面临着上轮牛市的高基数，在未来一年里券商盈利的同比增速并不值得给予比现在更高的市盈率估值。这是券商股中短期的软肋所在。

在金融管制加强和慢牛预期下，券商股并非没有投资机会，但要拷贝去年那样喷薄而出的疯牛行情难度较大。现在券商股上涨会更多基于慢牛行情下基本面的缓慢改善，来自情绪资金推动的力量会小很多。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）