A股周评：2016年：A股表现将更多取决于风险偏好

源济

华尔街日报  2015/12/18 14:46:54

傅峙峰

惊心动魄的2015年行至尾声，中国股市在慢牛预期中即将跨入2016年。在2016年，风险偏好可能成为决定中国股市表现的最主要因素，这就意味着预期中的慢牛并不会那么温和。

影响股市表现的因素中，最主要的是盈利、利率和风险偏好。通俗讲，就是上市公司赚不赚钱，资金价格低不低，以及投资者对股市的看法是不是乐观。盈利增速、利率水平和情绪影响股市估值，估值和盈利影响着股价，就当前中国股市的态势和未来前景看，估值的重要性远远大于盈利的重要性。

中国现在处于传统经济增长放缓和新经济刚起步的转型期。在转型期间，传统经济盈利能力明显下降，而且很多行业受到的影响正从损益表向负债表和现金流蔓延。

由于中国人口红利转折点来临，基于投资的传统经济总需求不可阻挡地开始趋势性萎缩，加之行业在2009年后大规模增加的产能和负债压力，希望传统经济行业盈利在一年内出现明显好转是不可能的。

此外，供给端收缩可能带来边际改善，但其影响往往在供给收缩的中后期，而且影响更多是短期的。因此，传统经济行业板块在2016年基本上无法得到基于盈利预期的有效支撑。

新经济方面，现在相关上市公司的盈利增速并没有体现出绝对的高增长，只是相比传统行业有着更牢靠的政策、资金和人力等资源投入。应该说，新经济正处在起步阶段，而起步阶段盈利增长往往难以很快体现，资源要素的投入和相对的高景气度，带来行业板块的估值泡沫是非常正常的。现在创业板估值高企，正是体现了这一特征。因此，新经济行业板块在2016年的表现基本上要看市场给予其的估值水平。

无论是传统经济还是新经济，盈利在未来一年里很可能是对行业板块最不重要的影响因素。如果传统经济行业和新经济行业在2016年的盈利增速预期没有意外的话，对相关板块的估值影响将处于一个相对平衡的状态。那么利率水平和风险偏好的影响又将如何呢？

2014年到2015年这两年中，利率水平对股市估值的影响起到了很大作用。利率不是影响股市估值的充分条件，但在类似经济预期变化不大的特定环境里，利率变化和预期越剧烈影响就越大。

2014年和2015年，市场对中国经济的预期一直处在增速下滑探底的判断中，这个方向是基本稳定的。从2014年银行收缩信贷开始，银行体系内资金面就开始走向宽裕，无风险收益率也就开始趋势性下降。

银行收缩信贷是基于宏观环境恶化，有效信贷需求萎缩，不良风险开始暴露，社会实际信用利差开始扩大，银行收缩信贷是一种防御性策略。这种形势很快从银行体系传导到货币政策，中国央行多次降准降息直接引导基准利率明显下降，之前并未有明显下降趋势的10年期国债收益率最后也呈现下降趋势。

现在中国存款基准利率已降到1.75%，有理由相信无风险利率最快最大的下降过程已结束。2015年下半年开始，中国稳增长措施加码，政府对GDP的底线思维展露无遗，即便不能阻止经济增速下滑，也必须将下滑控制在相当缓慢的速度中。

此外，虽然中国坚持供给侧管理，但需求侧并未弃之不顾，基础设施建设的加码对经济的稳定作用在四季度开始显现。如果GDP增速下滑被控制，那么通胀率大概率将基本稳定，基于国内经济态势的利率水平就没有必要继续快速大幅下调。

另外，美联储已于2015年12月启动加息，之后美国众议院又通过了一揽子减税计划，美国经济缓慢复苏应能维持。美联储释放的鸽派信号意味加息进程缓慢，考虑到美国经济稳定的复苏和长期的零利率，美国降息空间基本封杀。因此，中美利差扩大的概率要小于缩小概率。强势美元和中美利差缩小，不利于中国的宏观流动性，中国降息的空间和概率便被动缩减。

2016年中国降息的进程及其对股市的边际效应预计将远不如2014年和2015年，中国股市想要通过无风险收益率下降来获得有效的支撑上涨，难度较大。

中国政府释放的强烈的慢牛预期，和在对股市的一系列整顿之后，市场调控能力已大大加强。慢是去杠杆后大概率的节奏，牛是政策意味浓厚的方向，中国股市全年实现缓慢小幅的上涨是可以期待的。只不过要一年的时间内实现慢牛，这个市场要么表现得索然无味，要么就可能呈现出波动特征。既然盈利和利率都可能对股市影响力减弱，那么剩下的主导因素可能只是风险偏好。

其实风险偏好主导的市场特征现在已不陌生，在度过今夏股灾、股市稳定之后，市场大部分波动都是基于风险偏好变化。风险偏好既会在大类资产配置中产生影响，也会在不同风格行业板块轮动中产生影响。大类资产配置因风险偏好产生的影响往往是短期的，尤其是在全球低利率环境下，风格行业板块轮动因风险偏好变化的起伏便更难捉摸，现在市场一般都是追随政策面和消息面催化剂，这将加大2016年股市的波动。

总体来看，2016年中国股市可能整体缓慢上涨，但掐头去尾的过程很可能充满了波动和混乱，这对投资者的择股和择时能力都会有相当大的考验。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）