A股周评：中国股市还有没有人管了？

源济

华尔街日报   2016/01/22 14:22:44

傅峙峰

中国证监会副主席方星海在达沃斯关于监管层拟减少股市干预的言论引发市场担忧，尽管国家副主席李源潮稍后表示会继续干预股市，但不得不令人怀疑中国证券监管层干预思路有变，使股市更加市场化。

在方星海和李源潮的达沃斯言论之前，有迹象显示中国证券监管层已经开始倾向于让股市更加市场化，而非之前股灾时试图用行政和市场手段并用的方法来稳定股市价格。就在本周五，新股申购已经恢复。

去年新股申购在股灾之后开始暂停，从6月23日开始到11月30日一直处于新股发行空窗期。10月上旬中国股市确认进入了当时认为的慢牛重启。11月30日新股申购重启，这时中国股市已经步入阶段性的缓慢上升阶段。也就是说，在去年年末的新股申购重启时，市场已经渐渐摆脱了股灾1.0和股灾2.0的影响。

今年新股申购重启是新股发行制度改革的后续正常工作，原本的工作安排可能就是如此。不过，此时中国股市正好又经历了股灾3.0，而且并未有明确的市场企稳迹象。此时新股申购的重启并未照顾二级市场表现和投资者情绪，或者监管层认为打新制度做出更改后，申购新股不需要再占用市场大量资金，对二级市场冲击已经不大。

尽可能恢复中国股市的融资功能，无论在制度安排上还是在时间节点的选择上，都开始与二级市场脱钩。中国股市虽然历经多次暴跌，但剔除金融等蓝筹权重，估值依旧不便宜。现在新股定价维持着人为限定的20倍出头市盈率，距离二级市场大部分行业板块和个股估值有较大的空间，凸显打新依旧是一个稳赚不赔的投资策略。尽管打新制度改革后，新股中签率可能下降，降低总体的打新收益率，这也好过跌跌不休的二级市场。

在中国，尤其是当下经济处于调整期和转型期的中国，中国股市的首要功能和职责是为实体经济输血。二级市场的涨跌可能是其次的。如果非要在这里二选一，股市融资功能的恢复必然是首选。因此，在新股发行上或许看不到更加市场化的明显变化，但在二级市场可能会看到。因为新股发行估值和二级市场估值的差是新股发行的安全垫。

当然，中国证券监管层的市场化倾向值得肯定。因为即便是救市，救的应该是系统风险，救的是股市流动性，而不是股市价格。在股市杠杆率下降到可控阶段，跨市场风控做到防火墙的严格建立，那么股价的下跌不会造成严重的系统性风险冲击。之所以在股灾1.0时各界呼吁要救市，是因为当时市场出现了流动性危机，大批量的股票连续无量跌停，当时场内杠杆又处于较高水平，且对银行等跨市场的风险摸底和监管又存在盲点和漏洞，因此为了防止从股灾演变成金融危机，救市措施是必须的。

现在场外融资已基本被清理，场内融资规模明显下降，银行资金风险排查也已基本做到位，市场虽然还在下跌，但再度出现股灾1.0时期的严重流动性枯竭已经是小概率事件。监管层继续干预市场的必要性已经不大，反倒是为了干预而干预很可能做出画蛇添足，甚至是倒行逆施的决定。

就在不久前，短命的熔断机制一闪而过，其实就是不符合中国股市的干预政策。熔断机制从指定内容看，目的是为了干预股价，实际效果是在弱势中加剧流动性危机。5%和7%的两档阈值对于具有高波动性的中国股市而言距离太近，磁吸效应引发了恐慌抛盘。本身就有10%涨跌停制度的中国股市就算跌停，多少还有少量的买盘出现，即便在股灾时也不是所有整个市场出现流动性枯竭。而熔断机制所设置的7%触发全天停市，基本就是扼杀了流动性，危害相对市场自然跌停有过之而无不及。

可能就是这样一次错误的干预政策，使得监管层开始考虑是否有必要针对价格进行市场干预。在流动性出现危机时进行市场干预是可以理解的，因为纯粹的股票价格下跌而进行市场干预，在没有系统性风险冲击时是没有必要的。市场交易的作用之一就是自然寻找价格中枢，不需要也不应该受到干预。

现在立刻要求中国股市监管层做到对市场的完全不干预是不可能的，这即便放在西方发达国家股市也是不现实的，但干预的目标和意义应该在市场化框架内，以防止系统性风险为主。如果没有系统性风险触发迹象，中国股市的市场价格应该由市场来做决定，监管层尽量减少对价格的管制如果能实现，这是值得肯定的。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）

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