A股周评：如何正确理解索罗斯的看空逻辑

源济

华尔街日报  2016/01/29 14:44:12

傅峙峰

索罗斯说的没有错，但从官媒到市场，很多人都误读了索罗斯，以至于把他当做阶级敌人看待，根本没有理解索罗斯对中国的看法，也难以从中找到弥补问题和防范风险的方法。

如果一个人指出你的缺陷所在，你应该是仔细思考人家指出的问题该如何补救，还是该如何回避呢？如果你因为人家曝出了你的短处，恼羞成怒而否定他所言中的事实，这对于自身的进步是否有好处呢？这些道理，大家在学校里应该就已经学会了吧。

但很遗憾，现在舆论上戴著有色眼镜、片面解读，一谈到索罗斯，似乎就是他看淡中国，他要做空中国，于是他成了中国的敌人。也难怪，索罗斯旗下基金在做空英镑和东南亚金融危机上，给世界留下太深刻的印象。这是可以理解的。不过，索罗斯从来只做阳谋，他经常是看到了问题，指出了问题，认为有些问题不可调和不可解决，于是作为市场交易者，很自然的朝着赢率和赔率最大的方向押注了。

那这次索罗斯说了什么呢？其实说了很多，中国只是其中一部分。关于中国的方面，大部分说法都是客观现实的。在过去十几二十年里，中国经济快速增长，投资在经济中占比较大，以至于全球大宗商品需求大部分来自中国。一旦中国需求出现疲弱，也许中国本身还不会出现致命的问题，但中国的贸易小伙伴们就要先吃不消了。

自从中国经济增速趋势性下滑以来，我们可以看到全球的大宗商品价格都呈现了连年下跌的走势。石油、基本金属、各种矿石等等，莫不如是。

中国经济体量庞大，人口拐点和债务拐点的来临促使投资需求趋势性萎缩，但中国拥有庞大的人口和高储蓄率，确实是存在经济转型的机遇的。中国政府意识到了这些问题，也正在做这些改革，至于改革能否成功那是另一码事。然而，中国投资需求的萎缩，以及供给侧改革的去产能要求，使得中国大宗商品贸易伙伴出现了危机。在过去一年中，货币出现大幅贬值的国家基本都是资源输出国。去年差一点冒出危机的大宗贸易巨头嘉能可，也是受到大宗商品价格的拖累。

要知道，很多资源输出国本身的抗风险能力并不强。在资产负债表上，因大宗商品价格暴跌，他们的资产端收缩是明显的，产品需求萎缩价格下跌，现金流也是会出现问题的，而债务却是刚性的。他们的外汇储备没有像中国那么充实。可以想到的情况是，就算目前大宗商品价格继续下行的空间不大了，但如果现状维持个三五年，而他们本身经济结构又无法调整，那么资产负债表和现金流量表就很可能无法支撑。这不是受到重大的冲击，而是被慢慢的拖死。

在中国这一方面，如果不进行结构性改革，那么中国的投资需求会不断下滑，对大宗商品需求无法提振，这个状况可能要在一轮大周期结束后才可能扭转。如果进行结构性改革，供给侧把过剩产能去除，把需求往消费上引导，那么其结果还是对大宗商品无法提振，因为钢厂、有色金属冶炼厂关闭后，对矿石等的需求也将减少。

因此，索罗斯做空中国的大宗贸易小伙伴们，这个逻辑并没有错。如果因此要演化出一个金融危机，一个大概率的路径是，源自中国的需求萎缩导致大宗商品价格长期熊市(这个已经是现实)，进而冲击到资源输出国的资产负债表和现金流，酿成一次资源输出国金融危机，再转而影响到全球市场坚壁清野，审慎对待交易对手，导致流动性出现危机，以及进一步影响到消费需求。

在这个路径演绎的变量中，表面上有两个关键要素，一个是大宗商品价格继续大幅下跌，或者是大宗商品价格在低位维持超预期的时间。现在市场可能过度关注了价格影响，而对时间影响的估计不足。毕竟，在最近几十年里，全球历经了多次金融危机，却没有真真面临过大规模需求萎缩导致的所谓经济衰退。

要挽回这种局势，理想的情况是中国有足够的时间来尽快完成经济转型，从而重新获得经济扩张的动力，又或者有新的经济体崛起来弥补中国需求的萎缩。但到目前为止，这两种情况都面临着不确定性。

索罗斯担心的是中国，但重点做空的却不会是中国。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）

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