中国券商杠杆率料进一步上升

源济

华尔街日报  2016年 05月 25日 15:18
中国券商杠杆率料进一步上升


图片来源： Zuma Press
海通证券位于海口的一家营业部。照片摄于2012年3月。

世界上其他国家的金融机构往往受到严格监管，但中国的券商却常常被轻易放过。

中国证券监管机构4月宣布，正考虑对券商放松杠杆率和资本要求，相关规定最早本季度就可能生效。在中国股市交易乏力之际，这可能是迅速获取利润的方法，但对这些处在中国不稳定的金融体系核心的金融机构来说，更高的杠杆率恐怕会招致麻烦。

按照拟议的规定，中资券商的杠杆上限可能由目前的六倍上升至11倍。公平地说，这将使他们的杠杆率更接近国际同行，但远低于雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭前维持的30倍的水平。高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)的交易杠杆超过11倍。3月底，中国五家最大的券商平均杠杆率为五倍。

如果证券公司能够藉此持续增加股权回报率，那么提高杠杆率所带来的这点额外的腾挪空间将是有用的。去年由于股市吹起了泡沫，股权回报率急剧膨胀，整体证券行业达到19%。但这场狂欢过去后，前景已然黯淡。

中国多数证券公司的收入来自交易佣金。资产管理和投行业务所占比例要小得多。但股市日均成交额已经下降，且佣金率也随着竞争加剧而下降。分析师预计，证券业股权回报率未来两年可能在9%-11%。

为了维持盈利，证券公司转向了多数美国银行基本被禁止从事的业务，用自有资产进行投资，包括投资衍生品、公共及私人债务。2015年自营投资收入占整个证券行业总收入的大约30%。但若要继续这么做，证券公司需要资本。在去年股市狂欢时，证券公司通过股市总计筹资340亿美元。但这一资金来源已经枯竭，今年迄今筹资额仅为40亿美元。

由于监管机构即将放松监管，证券公司可以转而提高杠杆率。例如，海通证券(Haitong Securities)最近通过发行债券筹资人民币200亿元（约合30亿美元）。另外一项潜在的监管调整（净资本与净资产的比率从40%降至20%）可能会加剧杠杆率的上升。监管放松的本质是证券公司在相同股本条件下可用于投资的资金将增多。

这会促使证券公司承担更多风险。该行业的人民币1.2万亿元公司债敞口就是个很好的例子。违约过去在中国闻所未闻，但现在已变得越来越常见。德意志银行(Deutsche Bank)分析师估计，如果中国的违约率接近全球长期平均水平1.14%，债券违约将导致证券公司今年的利润平均减少2%。

由于假定违约债券的回收率为50%，上述状况可能还是一种乐观的设想。实际上中国违约债券的回收率更低。对于广发证券(Guangfa Securities)这样的券商来说，损失可能更大。广发证券50%的投资组合为债务证券。

《多德－弗兰克法》(Dodd-Frank)等监管规定已迫使西方投行减少资产负债表上的风险。而在中国，狂欢可能才刚刚开始。

Anjani Trivedi

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