好生意、好公司、好价格

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                                       好生意、好公司、好价格                             　


                    
            来源:     青海      于 2016-08-30 00:27:52

               
                                    
　传统印象中，价值投资相对侧重寻找价值低估的好企业，成长投资相对看重公司的成长性如何，趋势投资者更喜欢参与到市场的博弈中。但我认为，纵观整个投资界历史，只要是成功的伟大的投资者，他们对投资的理解都是相同的，不论是价值投资、成长投资还是趋势投资，这些伟人们无不例外都拥有：宏观行业的分析能力（好生意），微观企业的剖析能力（好企业），对自我人性的控制能力、对市场情绪的理解能力、对资金偏好的分析能力（好价格）。成功的投资是不分派别的，投资的本质来来去去不过三个字：好生意、好公司、好价格。

1.好生意：宏观行业的理解

    伟大的投资者对宏观行业（包含宏观经济）的理解包含了对生意模式的理解和对行业未来的判断，其理解或判断的准确度决定了一笔投资成功概率的高低。比如价值派强调的高大护城河的企业，所以医药、消费、科技这些行业中出现牛股的概率很高。护城河可以是专利、政治垄断、独家配方、先进技术，也可以是宏观经济环境变化带来的。当然，并不是只有很高护城河的行业才会出现好公司，成长派中的彼得林奇认为一些低门槛高竞争的红海行业里，只要市场的需求一直存在，一些优秀的公司能够通过的技术优势、政策、天然壁垒等其他客观条件，不断地占领市场份额，不断地淘汰同行业的其他公司，最后脱颖而出，这就是好生意（相反一些看似热门的行业可能是陷阱，需求端扩张的速度低于供给端）。总之，供应端在收缩，而需求端在不断扩张，这是“最好的生意”，也是“好生意”判断的最高标准。

    最后，别忘记对宏观经济的判断也是判断“好生意”中重要的一项，前文中已详细阐述了宏观经济对投资的重要性，比如投机派代表索罗斯狙击英镑之前对整个宏观经济的判断决定了他这笔投机的成功。

    找到“好生意”是成功投资的第一步。寻找“好生意”并不是只判断某个行业当下的好坏，更重要的是理解生意的本质。所以，想要判断一桩生意的好坏，不仅要看透表象（需要大量详实的数据支撑），更需要对行业未来发展做出正确的判断（透过现象看本质）。

2 好公司：微观企业/标的的判断

    对于好公司，价值投资关注的是一个企业的内在价值高不高，成长投资关注的是一个企业未来能不能继续发展，趋势投机关注的是某一个标的是否具备足够的投机价值（投机也是建立在基本面的基础上的，否则就是赌博）。从本质上看，三者都强调“好公司”的重要性，对企业基本面的正确研判是成为成功投资者的必备条件，当然不论是内在价值的判断，还是企业未来成长的高低，都要追求模糊的正确，没有人能够精确地判断一个企业的价值到底是多少关键是企业发展的大方向要正确，细节是随着企业的发展慢慢清晰起来的。

    判断好公司的标准有很多，比如产品竞争力、研发、营销、管理等等。

3 好价格：自我情绪控制；市场情绪的把握；资金偏好的分析

    价值投资强调安全边际和市场先生，安全边际是在理解企业价值的基础上得到的价格区间，而真正的顶和底则是通过掌握市场先生的脾气之后得出的；成长投资大师告诉我们要回避市场热点，寻找不起眼的公司，因为热门公司往往高高在上，很难再获得很高的回报；趋势投机者理论的核心就是价格，如何理解市场情绪，与市场各路资金进行博弈是找到好价格的关键所在（反射性原理）。

    我认为寻找“好价格”是以上三者中最重要也是最难的一项，更是一般投资者和伟大投资者的最大的区别。因为相比好生意和好公司，好价格是唯一无法量化的东西，你可以足够努力、足够勤奋，但或许依然不能成为一名成功的投资者。有些人一辈子都无法读懂市场先生，无*****服人性的弱点，无法判断市场情绪，无法找到资金偏好，找不到好价格。

    当然，虽然好价格是最重要的，但切记好价格是建立在好生意和好公司的基础上的，千万不能只追求最重要的东西，反而把最基本的根给抛弃了，本末倒置、舍本逐末也注定了失败。

4.总结：

    成功投资的本质就是不断的寻找满足“好生意、好公司、好价格”的标的，只要满足“三好”条件，不论这个标的在什么国家、什么板块、什么时间、甚至是不是上市公司都没有关系。对此投资者一定不能抱有偏见。

    成功的投资者时刻铭记“三好”的投资准则，因为他们深知不论市场短期是多么无效，不论市场的钟摆摆向何方，都不会影响那些真正的“三好”股票。所以投资大师们不仅不会被市场蒙蔽双眼，反而利用市场先生，在“三好”股票因为各种原因被市场先生抛弃而低估的时候，逆势买入（特别是在中国这样的半有效市场中，市场情绪起起伏伏，各种题材炒作横行，更需要坚持“三好”投资体系）。

二、判断好生意，找到好公司，发现好价格

1）好生意

    首先必须记住“好生意”的核心是理解生意的本质，同时需要结合当下的数据来判断未来宏观经济的动向、各个行业的周期起伏、企业不同的生命周期。最重要的是谨记：我们不仅需要看透表象，更重要的是理解生意的本质，对行业未来发展做出模糊的正确的判断，虽然看透表象需要大量详实的数据支撑，但千万不要只看数据而忘记大方向逻辑，记住一句话：投资是一门艺术，我们宁要模糊的正确，不要精确的错误。不论多么微观精确的数据和计算都必须建立在宏观大方向正确的基础上。我们一定要透过现象看本质，才可以判断行业的未来，或是踏准行业短周期的变化，在行业最冷的时候进入，在行业最热门的时候撤离。

    所以我们不得不无奈的面对一个现实，判断某个“生意”是不是“好生意”是无法量化的，像巴菲特这样的大师也说到底也是在玩概率游戏：赌博未来，只是大师们的成功概率要远高于普通人，并且他们偶尔看错的时候会快速的认错。

    那么好生意到底在哪里？观察美国股市这50-60年来的牛股，发现涨幅靠前的股票90%都是来自医药、消费股、TMT（Technology，Media，Telecom ）这三大行业。

    为什么是这三大行业？因为无论你贫穷或富裕，即便处在战争纷扰、经济危机这样的国家中，人类都无法摆脱生老病死、吃喝拉撒。所以医药和消费能的企业能够长青，长牛。同时医药和消费让人活下来，科技会让人活得更好。人类想要活的更好的诉永远不会消失，所以科技也会一直进步下去。不过，投资者要记住，不同于医药、消费行业的慢牛长牛属性，科技行业是不进则亡。比如历史上的巨头北电、思科、摩托罗拉、诺基亚等均已破产或面临绝境，即便是现在活得还不错的微软、苹果、腾讯等，时时刻刻都会被颠覆，比尔盖茨说过一句话完全可以概括科技行业的属性了：微软离破产永远只有18个月。所以投资科技股的核心要素是抓住时代的潮流，活在当下，所以，相对于医药和消费行业，TMT行业的投资并非那么容易，这也是巴菲特、彼得林奇等人不愿意参与科技这个热门行业的主要原因吧。

    当然，冷门、夕阳、低增速行业或许也是一门“好生意”。医药、消费、TMT行业的属性决定了很容易诞生“好生意”。但我们万万不能对此产生偏见，要知道并不是只有高增长的行业才会出现高增长的企业，在一些低增长的冷门或夕阳行业里，对于优秀的公司来说，照样是一门“好生意”。

    首先冷门或夕阳行业由于行业的增速很低（甚至出现0增长），几乎没有人愿意参与进来；其次，因为冷门或夕阳行业往往面临竞争激烈，行业内经营不善的弱者会一个接一个被淘汰出局。而此时一些优秀的公司如果能够凭借低成本（优秀管理和技术）、政策支持（淘汰落后的或污染的同行业小企业）、天然壁垒（大自然赋予的优势）等优势，不断地占领市场份额，不断地淘汰同行业的其他公司。那么，在没有新竞争者进入以及行业内竞争者不断减少的情况下，优秀的公司形成寡头垄断只是时间问题了（很多人无法想象，在上世纪80年代，地毯这种行业里竟然能出现一只100倍的股票，在航空这种高资本支出，大面积亏损的行业里，出现了一只30倍的股票。在航空、轮胎、地毯，钢铁、纺织这些传统印象中的夕阳行业都出现过非常牛的高成长公司。彼得林奇非常喜爱这类公司，他称之为沙漠之花公司，事实上很多隐形冠军公司同时也是沙漠之花公司）。

    尽管处在低增速的夕阳或冷门行业中，一些优秀的公司仍然完全符合“好生意”的标准。要知道供应端收缩，需求端仍在扩张这是好生意的最高标准，而大多数行业，特别是一些热门行业的供给端扩张比需求要快，极有可能是投资陷阱，这样的热门行业根本不是长久的好生意，只能是昙花一现（当然这一点非常符合 A股投资者的价值观，大家都在追求那些有概念有题材的热门行业的热门公司，这些公司未来到底会不会赚钱并不重要，重要的是站在了风口）。

    最为重要的是，相比热门行业的公司，低增速的行业不受人关注，资金往往会忽视行业中那些优秀的沙漠之花公司，因此这类公司很容易出现价格被低估（最典型的比如中国的纺织行业，申洲国际和鲁泰B从08年开始一起走出了10倍的涨幅，当然政府对纺织行业的态度也是很重要的因素，沙漠之花胜出一定是市场高度竞争的结果）。

    投资冷门、夕阳、低增速行业公司的关键点在于：首先需要有一个行业的利基（即需求）存在，需求端并不会因为行业的冷门而大幅萎缩，其次需要非常优秀的管理层，能够在非常恶劣的环境里不断的优化管理，不断地降低成本，不断地淘汰同行业的其他公司，管理层在在对的时间做对的事。最后也需要一点点机遇。这里特别强调一点，利基（需求）是决定性的因素（不论是热门行业还是冷门行业），这一点在投资的时候一定不要忘记，否则就会陷入“价值陷阱”。比如那些被历史淘汰的自行车、火柴行业就绝对不可能是好生意，同样钢铁、水泥这些公司在现在的中国也不是好生意，因为我们高速发展后基础建设的需求在不断的下滑（另外由于地方政府GDP的需求，产能落后的企业迟迟无法退出市场），另外，在需求相对稳定、供应端也相对稳定的行业里买入一个平庸但看似便宜的公司也是一个投资陷阱，因为这些公司往往没有任何增长的动力，而且经不起激烈的竞争，根本无法在沙漠之中存活。

这里大概简单总结一下我认为的“中国好生意”：

1.医药、消费、TMT。其中包括老龄化相关的医药，消费升级相关的奢侈品，保健品、自助/在线旅游、教育、文化传媒、各种服务行业，TMT细分就更多了，毕竟现在处在互联网高速发展的时代，中国也出现了很多优秀的TMT公司，不展开了
2.新能源相关的电动车、光伏、环保
3.国企/国资改革：结构转型、打破垄断、开放市场。未来十年一定要重视一个词：改革
4.身边的冷门行业，隐形冠军。注册制会带来大的机会，很多身边的小公司可能就是下一个好生意。

2）好公司

    寻找好公司的要点为三点：1.非量化指标：管理层、企业文化、商誉；2.量化指标：财务报表；3.核心指标在于判断一个公司创造价值的能力：ROIC和ROE。

    1.非量化指标的判断需要靠对一家企业长期的跟踪才能得出结论，频繁的实地调研感受企业文化，了解公司管理层，通过长时间对企业运作的跟踪了解管理层的管理能力。

    这一点需要大量的实地调研，长时间的跟踪企业年报，看看每年的计划完成情况，多了解企业文化，无法量化，所以没得谈。

    2.量化的财务指标的判断需要有扎实的财务基础，读财报不仅仅是简单的看收入、利润，更重要的是理解深层次的东西，要通过分析财务数据得出企业经营的质量，是否存在作假的陷阱，是否有发展的潜力。

    传统的财务指标比如PEPBPS，以及财务报表的分析方法市面上有很多书可以学习，篇幅有限不详细谈了。

    这里特别想谈一谈现金流的问题，毕竟我觉得很多人还是有误区的。很多价值投资者，特别是巴菲特的信徒，非常强调现金流，甚至把不断流入的现金流作为好公司的唯一指标。

    虽然巴菲特表示自由现金流贴现模型是计算内在价值的最好方法，但芒格是这样评价的：“我们虽然认为这个是计算内在价值最合理的方式，但是从来没有见过巴菲特计算过（芒格还调侃说，他也可能偷着计算过）”。巴菲特也曾公开说过，没有一个能计算出内在价值的公式，关键是真正读懂企业。可见，对于这个模型，理解远要比计算更为重要。这就是投资的金句：宁要模糊的正确，而不要精确的错误。

    另外，关于现金流折现就不得不说说企业的核心价值到底是什么？我认为一个企业的真正的核心价值在其永续经营的能力，离开了这个假设，一切高成长，现金流等等都是浮云！首先只有真正的理解了这句话，才能理解现金流折现这个问题。

    3.判断好公司的核心是判断一个公司创造价值的能力，指标是ROE（净资产收益率）和ROIC（投资回报率）。

    为什么是ROE和ROIC两个指标呢？因为单纯的EPS、PEG估值方法完全可能是个伪命题，比如，A公司去年赚了1万，今年赚了10万，十倍；B公司去年赚了1亿，今年赚了2亿，两倍。哪一个更好？在现实生活中，谁都知道B公司好。但在资本市场上不是，因为人们总是很短视，只看增速（特别中国市场）。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入产出的效果，他告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价值。有没有竞争优势，业绩是不是昙花一现式的惊艳，成长的质量如何。

    ROE就是经典的杜邦分析法，而ROIC的计算比ROE要难一些公式是：ROIC=NOPLAT/IC（其中NOPLAT是指息税前的收益*（1-税率），IC是指期初的投入资本，包括有息负债、股东权益，扣除非核心经营资产）。

    如果简单地来看，ROIC可以近似理解为ROE。但是ROE有不少缺点，ROE衡量会计利润与净资产的比值关系，容易受异常财务杠杆的影响（而ROIC衡量的是经营利润率，而且剔除了资本结构变动的影响）。ROE的高低并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高ROIC明显是价值的正面因素，差的的公司是“高投入、低（高）产出”，而好的公司则是“低投入、高产出”。比如说地产公司如果光看ROE，问题就出来了：因为地产项目都会用银行借款、债券融资与权益融资，计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在的PE估值法，是很荒谬的，不同的融资方式代表不同的风险水平，高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。所以有的公司虽然ROE很高，但这是建立在高杠杆、高风险的前提下（所以我们看到地产银行为什么纷纷破净，他们的ROIC其实并不高）。

    结论：只有ROIC超出WACC（企业的加权平均资本成本）的成长，才是真正有意义的成长；除此以外的成长，大都是不值一提的伪成长。当然，对于一些小企业，有些项目目前暂时是亏损的，但长远看能取得不错的回报（从量化的角度看，我们可以允许企业或某个项目在发展初期自由现金流很差，但经营现金流一定不能为负，否则），这一点投资者不应短视。创造现金流是好事，但这不等于在这个企业规模较小时不允许它暂时不创造多大现金流，在高速扩张中，现金流差些应当允许。当它扩张完毕，不再投资或放慢脚步时，现金流就开始充沛了，但此时每股收益增长缓慢，对于喜欢现金流的投资者会买入，对于喜欢业绩增速的会抛弃。显然前者是错的。当然，我们也要看到，一些工程股，比如东方园林，它的订单早晚无法支持它的增长，它的订单不可能永远饱满，它的增长总有一天开始为负。这样的企业很危险，除非你先知先觉买的够早，这和高速扩张后能保住销售饱满的行业还不同。

    从ROIC的角度看，中国股市大部分股票正在进行价值毁灭。相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下，盈利跑不过基本利率，更别说通胀。这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍，也没有意义。甚至根本不产生真正的利润，都是纸上富贵，或是依靠不断的圈钱，或是大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。如果公司未来的经营是不断毁灭价值，那么再便宜都不是买入的理由。所以在好公司的角度上，依然是部分派别的，不论是成长股还是价值股，真正的好企业都是低投入高产出的，同时拥有优秀的管理层（不至于产生高ROIC但低ROE的结果），并且以永续经营为最终目的。

3）好价格

    发现好价格的方法是对人性、市场、资金有深入的认知和分析能力。

    对于一般的投资者来说，往往有一个误区，即发现好公司之后，其买入价格会用估值模型来决定，这是极大的错误，特别是很多学院派有很扎实的财报解读、估值分析、数据计算的能力，但投资仍然不能成功。因为数字是冰冷的，估值模型决定长期的安全边际（当然还有部分投资者是采用技术图形和指标，这就更荒谬了，因为任何指标都只是历史的总结和推断），而现时买卖价格的好坏是需要通过分析人性和市场来决定的。这很好理解，因为市场长期看必然有效，所以需要估值模型是用来估算长期的安全边际的；但买卖发生在当下，而短期看，市场经常无效，股价短期的上涨和下跌根本不是基本面推动的，而仅仅是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化，因为这种无效的存在，所以即便是你精确的通过各种估值模型计算的“安全边际”，也可能被市场打的一文不值（虽然在极端情况下任何估值体系都会土崩瓦解，但并不意味不重要。另外ROE、ROIC这些指标更多的是评价企业的好坏而非价格的高低，注意区分）。所以关注那些过去的详实的数据和预测未来的数据不是最重要的，关键是透过现象看本质，理解一家公司是不是一门好生意、一个好公司，以后还会不会继续是一门好生意、好公司，并且最重要的是价格有没有反映价值，只有搞明白这些，再结合数据的佐证，才能成为成功的投资者。

    所以大师们一再告诫我们：投资是一门艺，而绝非严谨的科学，宁要模糊的正确，不要精确的错误。

    不论是以前还是现在（信息流通越来越快，市场越来越有效），投资的核心永远不在于搞清楚当下基本面的情况，而是要搞清楚基本面和市场预期（估值）之间的差距。决定股价长期走势的是预期和事实之间的差距（短期走势是市场偏好和人性）。比如，在足以反应最差的预期的价格前提下，只要比最差的预期好那么一点，股价就会上涨，估值就会修复，而上涨同时将会伴随着市场情绪的变化，形成另类的双击。这也再次说明了找到好生意好公司固然重要，但伟大投资者和普通投资者最大的区别还是在于能否找到预期和事实的差值，通过对市场情绪、资金的偏好的判断，利用人性的弱点挖掘出“好价格”。

    归纳一下伟大的投资者找到“好价格”的两大要点：

①判断市场情绪，判断人性的变化。

    我们要做到逆向投资（反人性的投资），也正是巴老说的别人恐惧我贪婪，很多时候公司的基本面是没有变化的，变化的只是市场的情绪，在判断出大熊市、黑天鹅、业绩拐点的机会后，要顶住市场的恐慌压力，逆向投资抓住机会。如果你不能控制自己的情绪，那你就会被影响。贪婪恐惧是我们失败的主要原因，总想着买要更便宜一些，卖要更贵一些，心态的失衡才是很多基本面高手炒股失败最大原因，杀死你的是心魔。投资最难的地方并不是了解公司的基本面，而是了解市场人性并战胜自己。

    那么这种逆向投资如何量化？很遗憾，无法量化，甚至无法学习。马克·塞勒尔曾在哈佛的演讲中说到为什么我们不能成为下一个巴菲特，决定投资成功与否的核心并不是你知识多么丰富，拥有多少经验，有多么努力和聪明。因为无论你怎么努力，人性是无法复制的，性格是出生就注定的（知识可以学习，经验可以累积，方法可以模仿）。而绝大多数普通人纵然再努力，也绝对不可能成为巴菲特这样的大师，几乎没有人能在整个职业生涯中达到25%的复合收益率。天才从出生一刻就注定了是天才，只有极少数人会取得伟大的成功，这一点不光是股市，不论在任何行业，都是一样的（任何行业都基本符合7亏2平1赢的定律）。或许短期看，普通人能做到超出均值的胜率，但长期看均值必定回归。无数的事实告诉我，伟大的科学家、商业成功人士、艺术天才、投资大师，这些超凡成就的伟人，几乎都具有异于普通人的人格，极度自负、高傲，完全不在乎他人看法，与世隔绝、冷酷无情，观察问题的角度不同与常人。

    即使无法成为一个伟大的投资者，但作为一个优秀的投资者我们仍然要学会控制自己的情绪。世间的人大都无法控制自己人性的弱点。贪婪和恐惧打败了理性和科学，很多人不明白股价的波动或许根本和公司的基本面没有关系，只是市场情绪在波动，如果你也跟随着市场的情绪，那么就注定失败。我们不应该对价格太关注，而对价值又太漠视。股价下跌了，并不意味公司做得很差，同样的，股价上升了，也并不意味公司做得很好。事实是，如果你真正视股票为企业，你的情绪也不会随着股价的上升或下跌而波动了。因此要永远记住价值，价值，还是价值，而不仅仅是价格，只有心中具有强烈的价值感，才能抵抗恐惧的情绪。人性这玩意，千百年从未改变，未来也永远不会改变（除非我们都成了机器人）。

    不过这里也要再强调一下，投资虽然是一门艺术，但艺术也不代表可以放弃基本功而天马行空。或许你可能模糊的知道某个公司是一门好生意，你也能看出来一个好公司的ROEROIC很高，财务数据很稳健，资产质量很好。但具体是多高、多好、多稳健？虽然我强调好价格的发现是建立在市场偏好和市场情绪的基础上的，但如果你只是一味的强调逻辑对，连大概的安全边际价格都定位不了的话，那就很难保证这一笔投资的确定性了。不管是判断行业还是公司的未来发展上，还是价格的判断，没有详实的数据证实、严密的逻辑推论、复杂的估值计算，又哪里来的大概率的模糊的正确呢？所以大部分人即使判断对了行业和公司的发展，仍然只能跟随市场做趋势做波段，错失牛股或提早买入或买的太贵的可能性大大增加了。

    所以投资虽然是“艺术”凌驾于“科学”之上，但科学一定不能跌，艺术和科学要两手抓才能成功。

②判断资金的偏好，即市场资金流动的方向。

    这是可以量化的。具体表现为趋势和量价的变化。

    股价的波动是因为市场资金的变动，趋势的形成是因为市场资金形成了一致性的预期，表现出方向的一致性，即股价长期短期的向上或向下。此时抓住“好价格”的核心思想就是：判断市场资金一致性的预期，抓住资金转向的瞬间。具体可以通过看量价的变化，因为资金进入或离开都会留下蛛丝马迹，然后，长期资金的行为形成长期趋势，短期资金的行为形成短期趋势。

    判断短期市场资金的偏好，可以让我们得到更好地找到好价格，这一点是非常重要的，不论是什么风格的投资者都千万不能忽视，特别是自诩为价值投资不需要技术分析的人，千万不要因为一个公司出现了价值低估的情况贸然买入，因为市场先生依然会把你搞的破产！计算安全边际的时候为什么要打折？打折就是在考虑市场先生的脾气，但这个打折打多少？价值投资的理论不会告诉你，只有盘面的信息才会告诉你。对盘面的感觉，对资金的流向都是需要长年累月的经验积累，盘感的养成也非一朝一夕。

    关于这一点可以去看看一些大牛股的历史走势，很多关键转折点都是有明显的资金入场的痕迹，具体案例的走势图不展开分析了。

③索罗斯的反身性理论

    很多人不明白为什么有时候公司的业绩在不断地向好，股价却不涨反而下跌？索罗斯有一张经典的图，很好地说明了问题：

    来分析一下，起初，对基本趋势的认定将是在一定程度上滞后的，但该趋势已经足够强大，并且在每股收益中表现出来（A—B）。基本趋势被市场认可后，开始得到上升预期的加强（B—C），此时，市场仍然非常谨慎，趋势继续发展，时而减弱时而加强，这样的考验可能反复多次，在图中只标出了一次（C—D）。结果，信心开始膨胀，收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心（D—E）。预期过度膨胀，远离现实，市场无法继续维持这一趋势（E—F）。偏向被充分地认识到了，预期开始下降（F—G）。股票价格失去了最后的支持，暴跌开始了（G）。基本趋势反转过来，加强了下跌的力量。最后，过度的悲观得到矫正，市场得以稳定下来（H—I）。

    如果股票价格的变化加强了基本趋势，我们称这个趋势为自我加强的，当它们作用于相反的方向时，则称之为自我矫正的。同样的术语也适用于主流偏向，可能自我加强，也可能自我矫正。当趋势得到加强时，它就会加速，当偏向得到加强时，预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大；反之，当它自我矫正时，差异就缩小。当主流偏向推动价格上涨时，我们称其为积极的；当它作用于相反的方向时，则称为消极的。上升的价格变化为积极的偏向所加强，而下降的价格变化为消极的偏向所加强，在一个繁荣/萧条的序列中，我们可以指望找到至少一个上升的价格变化为积极偏向所加强的阶段和一个下跌的价格变化为消极偏向所加强的阶段。同时一定还存在着某一点，在这一点上基本趋势和主流偏向联合起来，扭转了股票价格的变化方向。

    举个例子，反射理论用来研判市场的顶部或底部特征:
1.市场形成高度的共识，包括分析师、基金等形成高度共识。
2.在顶部时，总有些举足轻重的公司进行大规模融资，市场解读为利好，还要上涨。比如很多创业板新兴行业的公司（最近的机器人）。
3.在底部时，一些举足轻重的企业回购股票，市场不理不睬，还要下跌。2004-05年的时候这种情况很普遍，2012-2014年现在这种情况也很普遍，当然最好的机会已经过去了（12年底市场极度低迷，很多公司展开回购，事实也证明了这些公司后来业绩的优秀）。
4.在一个很短时间里，股指或者一些非常重要的公司，会出现突然间加速上升或加速下跌的情形，这要高度警惕，形势可能要逆转了。黎明前的黑暗，会特别的黑，登顶之时，有人会发疯。

综上：所以我认为投资最难的地方并不是了解公司的基本面，而是了解市场并战胜自己。这也是为什么我认为“好价格”是最重要的，因为相对于“好生意”和“好公司”，市场情绪和资金偏好无法量化，所有基于历史的技术图形分析全都是瞎扯淡！真正的技术分析是人性的分析，是市场资金偏好的分析。当然千万不要本末倒置，不要忘记“好价格”的基础是科学的逻辑严谨的基本面分析。

4）总结：

    好生意、好公司、好价格的三好理念简单总结就是分析宏观行业，分析微观企业，分析市场和人性。

    在寻找三好公司的时候，要常问自己10个问题：1.公司的产品定位如何，所处行业的未来发展如何；2.公司在细分行业是否具有竞争力，护城河在哪里；3.企业的盈利模式是否具有可持续性（模式找对了没）；4.历史财务报表是否健康，尽力排除造假粉饰的可能；5.公司股东治理怎么样，是欺诈小股东或者对小股东不重视；6.横向纵向比较，找到公司的天花板在哪里；7.现在的价格是否在安全边际内（用估值模型计算）；8.整个市场的情绪如何，短期资金的偏好是什么；9.资产是否进行了合理的配置（采用动态平衡策略降低投资风险）；10.提升自我内心的修炼，做到不以物喜不以己悲。

    当然，对于追求三好公司这一点千万不能教条主义。能追求“三好”公司是最好不过的，但很多时候，“三好”很难全，退而求其次也是无奈之举，所以有时候不是那么好的生意，但价格足够低也具备吸引力，有时候不是那么好的价格，但公司行业长期积极向好，也值得买入，巴菲特老先生也强调过，用一般的价格买入优秀的公司要远比用低估的价格买入平庸的公司来得好。

    最后，我们不能被市场给蒙蔽了双眼。时刻铭记“三好”准则，因为不论市场短期是多么无效，不论市场的钟摆摆向何方，都不会影响真正的“三好”股票。我们不仅不能被市场影响投资的准则，更是要利用市场先生，在“三好”股票因为各种原因被市场先生抛弃而低估的时候，我们要逆势买入，唯有坚持这样的信念，才可以“抄底逃顶”。

三、寻找“三好”公司的温床

    通过前文已经明白“好生意、好公司、好价格”是成功投资者寻找牛股的必要指标，那么在什么领域能大量找到满足“三好”条件的公司呢？

    传统的消费、医药、TMT行业也是诞生“三好”公司的温床，这些行业中的优秀公司太多太多了，对于大多数人而言，想到牛股，难免会去热门的行业和企业里寻找，市场上对于医药消费TMT以及热门行业的公司的研究也非常多，并且最重要的是，一些公认的优质白马股虽然都是满足好生意和好公司的条件，但往往不满足好价格的条件。所以我认为寻找三好公司的重点应该放在是隐形冠军、沙漠之花和拐点公司这类相对冷门的行业中。

    来总结一下这些公司的特征：

①拐点公司（困境反转）

    困境反转类公司往往因为一些特殊的原因突然一蹶不振或长期萎靡（或是颠覆性的技术，或是自身经营的失误，或是同行业的竞争，或是管理的因素）。在最困难的时候，这类公司没有任何增长，也不会和周期公司一样随着经济周期而复苏。

    困境反转公司有很多种类型，很多周期股就是最典型的困境反转，但周期股显然不是我们需要研究的重点，我以国企的股票为例，讲一讲怎么样选择优秀的困境反转股票。

    大部分优秀的困境反转公司有如下特征（包括大部分国企）：

1.表面一看一大堆问题，很多缺点，但同时有一个优点，就是资源禀赋；
2.从财务指标来看，毛利率很高但是净利润比较低，同时往往按PE估值都较贵；
3.管理层出现变动；
4.公司正在回购或增持股票。

    寻找这类公司的要点是：

1.企业是否具有资源禀赋。这里要注意区分，真正的优秀的资源禀赋应该是能够带来持续现金流的好资产，而不是只能一次变现的土地、股权等，如果是因为这类的资产被低估那就是隐秘资产类型的投资了。

2.是什么原因导致资源禀赋没能发挥出来（有些公司的缺点是很不利的，但要辩证的看，因为有缺点，股价才会便宜，关键要缺点是不是致命的，有没有可能改进）；

3.公司能否有能力通过拆分、重组、多元化发展（或减少多元化）来走出困境，释放资源禀赋的利润；例如破产母公司中含有经营良好的子公司”，一旦子公司拆分，就可能形成困境反转型公司，例如世界最大的玩具连锁企业美国玩具反斗城公司。美国玩具反斗城公司从其母公司州际百货公司（Interstate Department Stores）分拆出来之后独立经营，它的股价上涨了57倍。

4.市场是否因为公司处在困境给出了一个很低的价格；典型的如黑天鹅事件，由于短时间市场舆论的导向，很容易把出现黑天鹅事件的公司价格打得一文不值，但事实往往没我们预料的那么严重，那些离不开我们生活的产品最终会走出困境，黑天鹅也成了最佳的买点。比如08年著名的三聚氰胺事件，最后伊利股份成功困境拐点，成为十倍股，又比如核电站泄漏事件等等；

5.未来拐点出现的契机在何时。以国企改革为例，股权激励、MBO、员工持股、引入战略投资等都是可能的拐点，具体比如管理层换人后经营方针的变化，垃圾资产的剥离（减少多元化），增加多元化拓展市场，把优质资产分拆上市等。案例：恒顺醋业12年6月份的时候，集团公司的董事长换人了（这还不是上市公司的董事长换人），市场马上就给出反应大涨，因为市场预期董事长换人之后，会把主营之外的垃圾资产剥离。再比如在早之前古井贡，董事长曹杰走马上任后成为十倍股。拐点的契机可能也和政策有关，比如核电、天然气、新能源等，一个政策足矣引发行业拐点。

②隐形冠军

    所谓隐形冠军，就是指某公司的产品在公众知名度相对较低，主打产品或是不易受觉察，或是只存在于最终消费品的制造流程当中，或是某种消费品的部件、原料。赫尔曼·西蒙（Hermann Simon）是德国著名“隐形冠军”之父。他通过大量数据和事实证明德国经济和国际贸易的真正基石不是那些声名显赫的大企业，而是这些在各自所在的细分市场默默耕耘并且成为全球行业领袖的中小企业。它们在利基市场（niche）中的地位无可撼动，有的甚至占据了全球95%的市场份额（比如德国卷烟机械生产商Hauni）；它们的技术创新遥遥领先于同行，其人均拥有专利数甚至远远超过西门子这样的世界500强公司；但是因为所从事的行业相对生僻、加上专注的战略和低调的风格，它们又都隐身于大众的视野之外。

　　在《隐形冠军》一书中，赫尔曼·西蒙曾经将隐形冠军的成功经验归结于：燃烧的雄心、专注到偏执、自己攥紧客户、贴近卓越客户、“非技术”创新、毗邻最强者以及事必躬亲。隐形冠军大量存在于许多并不起眼的细分行业。这些领域的起点低、没有太多门槛限制，但最核心的莫过于一点：专注。无论企业最初从事的是别人不屑做、不能做还是没有想到的特殊领域，它们都做到了持之以恒、坚持到底，绝不轻言放弃，最终获得了不可撼动的市场地位。

③沙漠之花

    上文已经介绍过沙漠之花了：一些冷门行业或者夕阳行业由于需求稳定，行业的增速很低（甚至出现0增长），经营不善的弱者一个接一个被淘汰出局，但一些优秀的公司能够凭借自身的技术优势、政策、天然壁垒等其他客观条件，不断地占领市场份额，不断地淘汰同行业的其他公司，使得供应端进一步减少，最终形成寡头垄断。这就是沙漠之花公司。

    典型例子如空调业的格力。供应端在收缩，而需求端在不断扩张，这是“最好的生意”，也是“好生意”判断的最高标准。当然如果能在高速扩张的热门行业里，寻找到那些需求端在减少的公司，那自然是最佳的选择。只是这些公司出现的概率实在太低，百年都难得一遇（比如可口可乐等极少数伟大的公司）。所以，我一直认为投资者应该把更多的精力放在寻找那些被市场抛弃的冷门行业中的优秀公司，而不是去寻找热门的你搞不懂的高科技公司，毕竟想要在一个低增速的行业里争取到更大的市场份额要远比在一个迅速增长的行业里费尽气力保住日渐萎缩的市场份额来的容易的多。

    处在冷门行业或困境中的一些优秀的公司可能会因为名字晦涩难懂、业务枯燥厌恶、被谣言包围、被黑天鹅重伤等因素使得机构不愿意持股、分析师不愿意追踪。不过也正是因为市场出现的种种偏见，才导致这些优秀的公司能有非常低的估值，出现及其罕见的绝佳的投资机会，所以，不难理解“好价格”总会在沙漠之花、隐形冠军、拐点公司等这3种类型的公司中出现，抓住这类行业中符合好生意好公司的股票，就抓住真正的高成长股，这也是彼得林奇寻找 Tenbaggers 十倍股的神髓。

    隐形冠军的一些具体特征和彼得林奇的沙漠之花标准颇为相似，两者放在一起说：

1、公司的名字听起来枯燥乏味，甚至可笑（名字非常奇怪的公司往往会被低估，因为大众认识不充分，看其名不知其行业。特别中国是散户主导的市场）；
2、公司业务枯燥乏味甚至让人厌恶；
3、公司从母公司分拆出来（ 因为它们很多都有优秀的资产负债表）；
4、机构几乎不持股，分析师不追踪；
5、公司被谣言包围（黑天鹅）；
6、公司可能处在一个几乎不增长的行业（面临较少的竞争，供给端有潜在减少的可能）；
7、公司有一个利基（需求端不能萎缩）；
8、人们要不断购买其产品的公司；
9、公司在增持或回购的股票（价格的拐点信号）。

    不过有一点需要注意一下：沙漠之花基本是行业冠军（隐形或显形），但行业冠军公司不一定是沙漠之花公司。比如A股的宝钢股份，是行业内当之无愧的冠军，也有部分沙漠之花的特质。相比同行业公司的成本、管理优势，在钢铁行业内宝钢在不断的收购兼并做强做大，只能说宝钢股份是细分行业的冠军（不是默默无闻的隐形冠军公司，因为他已经很出名了，市值已经很大了），但不是沙漠之花公司，因为它不满足沙漠之花的重要一个条件：市场的利基，即市场的需求，沙漠之花公司之所以能够高成长的逻辑就是，供给端在收缩的同时需求端没有收缩或小幅收缩，而钢铁股在09年四万亿后，大周期向下，需求开始快速萎缩，所以宝钢不能持续保持高速成长，只能作为强周期股出现业绩反弹。这一类强周期细分行业的龙头很容易被投资者误认为是沙漠之花公司，其实可能是一个陷阱，在周期向下的时候无法通过市场占有率或成本的优势保持优势，因为需求端收缩的太快。

四、中国股市的特殊约束

    成功的投资大师都是来自成熟的市场，要知道因为中国的一些特殊性，在中国是充斥了基本面投资无用的论点的，但我认为中国股市虽然有特殊性，但只要是投资的本质不论在什么市场都一定是一样的，成功的投资所需要坚持的原则也一定是一样的。

    我们也必须认识中国股市的特殊性，不能无视市场客观条件，不能把一切归咎于市场是无效的（市场长期一定是有效的，中国股市不合理的情况只能说是因为特殊的制度造成的，但不能说股市是无效的），当然接受中国市场的“约束”并不代表妥协，相反在中国这个比较特殊的市场做投资，更需要坚定的意志 坚持“三好”投资体系。

    简单来扯一扯A股的特殊性：

    A股的投资者并不是传统认识中的风险厌恶者，而是风险喜好者。所以A股市场特有的逻辑是不确定性越高、风险越高的品种估值就越高，具体表现在股市上特别明显，我们这20年来一直在干垃圾股击鼓传花的游戏，从AH股的对价表就可以看出来了。港股很多小股票的市净率在0.5倍左右。如果不分红的话，市盈率不会超过5倍。没有成长性的企业换手率极低，意味着你随便买卖几十万，都会造成30％的波动。这都说明港股是一个非常理性的市场。反观中国，由于风险偏好非常高，人人都想一夜暴富，越是短期无法证伪的伪成长越是估值很高，而确定性越高已证实的高增长品种，估值则越低。由于A股几乎没有退出机制，所以由风险偏好引发的错误定价很长一段时间都无法修复，价值回归的唯一途径就是等待风险偏好的改变（当然时间拉的足够长，那么盈利和成长性的错误定价，一定是会修复的）。

     当下A股不合理的估值体系已经存在很长时间了，那么为什么会长时间形成这样的风险偏好呢？这个过程自然是非常复杂的，简单的来说主要是人口结构、市场构成、资金成本、资金利率、市场体制、特殊的社会环境、政治体制合力作用下的结果。

    1.人口结构和市场构成。耶鲁大学研究显示20岁左右和40-50岁的人风险偏好最高，一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候，股票、地产都出现大幅飙升。接下去随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁人口的上升周期是1988年到2012年，同时中国股市又以散户为主，这两个因素直接导致了我们A股的整体风险偏好很高，全民赌性都很重，大家只争朝夕，一切向钱看齐，劣币驱逐良币；

    2.市场制度——发行制度、退市制度、法律制度等都不完善。因为体制的不完善，迫使炒作风盛行。比如发行制度和退市制度的不完善。由于证监会爱民如子，太害怕散户不能接受注册制，太害怕大批的人会死掉，所以总暂停IPO，总控制发行数量。于是新股每每被爆炒，已上市的小盘股供应量不足被爆炒，一直处在很高的估值下，而壳股票更是飞上天，过去20年，我想只要建立一个ST或市值低于20亿的组合，业绩会好得要命，你总会压到一个重组股。

    3.资金成本。自09年4万亿后，整个中国金融体系出现了严重的资金错配，不管长期短期都错配。整个市场并不缺钱，但钱都沉淀起来了，长期沉淀在在房地产，短期都拿去债务滚动了。所以短期的实际利率很高，长期看，自2003年以来，我们长期维持负利率（对比实际利率），老百姓跑不赢CPI，相比较香港、美国、欧洲这样的国家，我们的股市风险偏好高就很好理解了。

    4.市场利率。国内无风险利率长期在10%以上，比如唱起来几乎没有一个债券违约，垃圾债动则10%-20%的收益率，而优质债券只有3%-5%的收益率，那么在刚性兑付的基础上，为什么不买20%收益的垃圾呢？大家赌博的心理越来越强，都在找高风险资产。因此蓝筹股等低风险的资产没有吸引力，而同时A股又相对封闭，人民币没有国际化，外资无法用低成本资金抄底高分红股票（所以沪港通开了一个口子，估值马上开始修复）。

    5.社会环境、政治体制。这个我国是社会主义国家，所以我们的股市是具有中国特色的社会主义的股市。接下来省略1000字。

    那么之后会怎么样？

    高风险偏好必然不可持续。不久的将来，中国将经历人口结构变化、资产配置纠错、资金成本市场利率抬升、市场制度改革等一系列震荡，中国股市的风险偏好将会彻底转向。注册制会是压死骆驼的最后一根稻草。按照目前的需求，不开放注册制每年都有数百家企业排队上市，开放之后供给更会大增，壳变得毫无价值，小股票的估值回归，大量仙股会出现。如果退市能够坚决执行，那么上市和退市公司会越来越频繁，散户根本无暇顾及那么多进进出出的股票，慢慢退出市场是可以预见的（市场的构成开始调整）。一面是散户的退出，另一面是随着资本市场的开放（沪港通作为估值体系重建的导火索），海外投资者将在大市值股票上具备越来越大的定价权，比较日韩和台湾这两个新兴市场开放金融的历史，在引入海外资金后，市场的投资风格也随之发生变化。海外投资者交易将更集中于市值大的股票。以台湾市场为例，引入海外投资者后，前10%市值股票的交易占比，从20%提高到60%左右；韩国市场上，整体而言大市值的股票交易也从30%增加到60%。

    估值体系会彻底打破重建（简单说就是确定性大低估值的公司将会获得溢价，而确定性低无法证伪的小公司将会获得折价）。

    因此长久来看我是坚决看多中国股市的，我相信随着市场制度、市场构成、市场利率、社会体制、制度的改善下，中国股市长期走牛。当然对于现在一下子没办法改变的情况下，市场偏好依然是畸形的，所以绝对不可能再诞生一轮指数或个股的牛市，只能说下跌空间有限。并且我悲观的认为，在沪港通估值修复之后，随着IPO的继续批量发行、注册制的临近，经济仍不会那么快的复苏和转型，A股将会继续熊途漫漫，特别是高估值的股票将会迎来一场寒冬。最乐观的情况就是指数依靠大蓝筹的稳定表现横盘或小幅攀升，但批量的股票供应和市场定价权的变化会击垮现有估值体系，个股的一轮大熊市将无可避免。直到各种条件符合，估值体系彻底打破重建，大牛市才有可能。

    这里不得不说，虽然我长期看多，但仍要承认改革可能是最大的变数，关乎国运（不光国资改革，资本市场改革也是重大事件）。经济的拐点需要重点跟踪国资改革的进程（不是改不改的问题，而是不改就要死的问题），当然改革也不会一蹴而就，所以不妨碍近两年没有牛市这个判断。

五、心路历程——人生观、价值观、世界观。

    初入股市的时候，我渴望的是轰轰烈烈的人生，当时崇拜的对象就是利文**一样的人物，希望自己也能从一无所有能到几亿身家，即便最后破产一无所有，我也认为这样的人生是值得的。

    但直到有一天，直到经历了一些事，遇到了一些人，失去了一些最宝贵的东西之后，我才改变了自己的价值观：也许踏踏实实的一步一脚印，梦想才会在不经意间实现了。

    在经历市场的磨练，自我心态的磨练后，我终于明白，为了不让真理的路上人满为患，命运让总是让大多数人迷失方向。我从不求能得到大部分的认可，投资本来就是一件孤独的事，张小娴说过：孤单不是与生俱来的，而是由你真正爱上一个人那一刻开始的。我说：孤单不是与生俱来的，而是由你真正读懂了、爱上了投资那一刻开始的。

    不论在什么行业，成功从来不会一帆风顺，成功者永远是少数。在投资界更是如此，成功的投资永远是孤独的，独立思考、远离大众的结果必然总会遭到各种质疑。

    想起来之前杨绛的一百岁感言，对我来说也是足够深刻：

    “上苍不会让所有幸福集中到某个人身上，得到爱情未必拥有金钱；拥有金钱未必得到快乐；得到快乐未必拥有健康；拥有健康未必一切都会如愿以偿。保持知足常乐的心态才是淬炼心智、净化心灵的最佳途径。一切快乐的享受都属于精神，这种快乐把忍受变为享受，是精神对于物质的胜利，这便是人生哲学。一个人经过不同程度的锻炼，就获得不同程度的修养、不同程度的效益。我们曾如此渴望命运的波澜，到最后才发现：人生最曼妙的风景，竟是内心的淡定与从容……我们曾如此期盼外界的认可，到最后才知道：世界是自己的，与他人毫无关系。”

    我宁愿做一个大众眼中的傻子，我宁愿做一个偏执狂独自上路，或许只有偏执狂才能成功。

    我一直认为除了努力和坚持，找不到成功的第二条路（在不考虑天赋因素的前提下）。其实投资、做人都是一样的，一个人的投资观就是价值观、世界观、人生观的体现。我现在的投资观是：不断努力着学习大师们的成功经验，不断摸索着形成自己的投资理念，不断坚持着走在正确的道路上，不论市场如何变化，坚持寻找满足“三好”条件的公司，在追求梦想的过程中，顺便把钱赚了。成功是99%的汗水和1%的天赋，虽然1%天赋决定了你是否能成为一个伟大的投资者，但即便没有天赋，至少我们通过努力成为一个优秀的投资者，而不是悠闲的敲打着键盘，看着电影，玩着游戏。冰心有句名言：成功的花，人们只惊羡她现时的明艳！然而当初她的芽儿，浸透了奋斗的泪泉，洒遍了牺牲的血雨。

    命运，我是一直不相信的，我曾单纯的以为，命运这种东西，努力一下就可以改变的。但现实是：世界对大多数人来说太过残酷，纵然想改变命运，但悲哀之处在于，人们总是老得太快，而又聪明得太慢。当这个变化最终完成，已浑浑噩噩度过这一生，梦想对大多数人而言或只存在于梦境、电影、小说里，人们只能妥协的活着。

    现在的我也在为了“自由和梦想”挣扎着，但我不会向命运和生活妥协（我这个人有个坏脾气就是永不妥协！），因为我知道能救赎我的，只有我自己，尽力了，才有资格说自己的运气不好。谁凌驾于命运之上，谁就不是悲剧的主角。我拼尽全力一生奋斗，或许并不是为了改变世界，只是为了不让这个世界改变我，这样，足矣。
来自：价值AT风险

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好文章，好方向，好实用。

鲲鹏展翅

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