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暴雷前的危险信号

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发表于 2019-5-8 08:48 PM | 显示全部楼层 |阅读模式


本帖最后由 源济 于 2019-5-5 09:10 AM 编辑

暴雷前的危险信号

 有趣有料的 市界 2019-05-01

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文 ✎  秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎



10倍大白马欧菲光最近因业绩变脸犯了众怒。变脸的公司那么多,为何骂死它一个?

 

原因在于浓眉大眼的欧菲光不仅叛变了,还花式欺瞒投资者。无论是2018年三季报中对全年业绩的预测还是2019年发布的业绩快报,都显示2018年欧菲光盈利超过18亿元。

 

近期业绩变脸公司众多,中小投资者在互动平台上一再求证欧菲光是否会修改业绩预告,得到的都是稳定人心的否定答案。然而,4月26日,业绩修正公告和年报一起现身,用亏损5.19亿元狠狠地打了自己的脸。


一夜之间,净利润蒸发了23亿元,股价也被按在跌停板上动弹不得。欧菲光的致歉,却犹如鳄鱼的眼泪。

 

这23亿碾碎了17万中小投资者的信任,有组织已发起维权索赔行动,欧菲光也有了新的诨号:哦,亏光。

 

叛变可忍,不诚信不可忍。

 

本文写在暴雷之后,颇有马后炮之嫌,但经验和教训都是在一次次血淋淋的暴雷坑杀事件中总结获得,复盘和反思是永恒的进步之道。

01


“刀口”上盈利

 

欧菲光以红外截止滤光片起家,后陆续进入影像系统领域、生物识别领域和智能汽车领域,2010年在深交所中小板上市。

 

从电阻触摸屏到电容触摸屏,从单摄到多摄再到指纹识别,一方面是手机升级带来的市场需求,另一方面也说明欧菲光踏对了所有的节奏。


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 (本图来自东莞证券研报)

 

欧菲光在触控屏逐渐取代按键控制的趋势下切入触控屏领域;2012年进入摄像领域,把握住了行业景气高点;2014年又进入指纹识别领域;2015年全球智能手机销量增速放缓,进入存量博弈,欧菲光又果断得进入了智能汽车领域。

 

目前的主要产品包括摄像头模组、指纹识别模组、传感器类产品和触控显示类产品。

 

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(本图来自东莞证券研报)

 

欧菲光的“步步为营”让它在上市后的8年里营业收入增长了68倍。再加上2017年欧菲光成为苹果摄像头的供应商,镀金之后的欧菲光成为了股价上涨超过十倍的股票。

 

营收体面,股价风光,赚钱的苦却只有自己知道。

 

依靠低价策略,欧菲光几乎每进入一个新领域,就能迅速走到领先位置,有些甚至是龙头地位。

 

在行业里,欧菲光一直是有名的价格屠夫,用低价抢到订单,借此强化对供应商的话语权,然后通过快速的执行力进行规模化生产,降低自身成本,获得更多的市场份额。

 

低价策略加上消费电子行业高速更新迭代下的激烈竞争,导致欧菲光的毛利率一直不高,只有15%左右,近几年下降到13%。

 

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皮之不存,毛将焉附。毛利率这么低,净利率又能好到哪儿去。

 

欧菲光抓住每一个机遇迅速转身,背后的代价是重资产的高投资和净利率的牺牲。

 

尤其是这两年,资本性支出急剧攀升。2016年——2018年,欧菲光购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为27.6亿元、31.4亿元和67.25亿元。

 

同期的折旧和摊销分别达到了5.7亿元、12.01亿元和17.8亿元。2017年的12.01亿元超过了净利润,2018年的大额折旧摊销也是使得净利润亏损的祸首之一。

 

欧菲光的净利率从2014年到2017年,都不到3%,赚得都是刀口上的钱。

 

纵观这些年的发展路径,欧菲光投资高、扩张快,却只赚资产不赚钱,净利润薄如蝉翼,一个不慎就会变成亏损。

02


一个危险的信号

 

你提或者不提减值,存货就在那里,只增不减;你白马或者不白马,地雷就在那里,静静等你。

 

白马突然变成黑天鹅,欧菲光给出的解释中最主要的原因,是计提存货相关的跌价准备和成本结转合计24.37亿元,其中计提存货跌价准备15.59亿元。跌价准备容易理解,少结转了成本欧菲光称是因为公司存货依赖的核算系统进行升级。

 

先说少结转成本,系统升级这类理由听听就算了,市界认为欧菲光存在过量生产的可能性。

 

欧菲光实行的是“以销定产”经营模式,以市场需求为导向,以客户订单为基础,综合分析产品订单的需求量,结合自身产能、原材料情况制定生产计划进行量产。

 

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欧菲光的下游客户多数是苹果、华为、OV、小米等手机厂商,不同手机厂家、不同手机对于摄像头触控屏模组的要求必然不相同。

 

这种情况下,欧菲光的存货不应该太多。

 

事实却是欧菲光的存货一直较高,占流动资产的比例常年高于30%。2018年,欧菲光的存货原值高达105.53亿元,除去跌价损失的净值占流动资产比率高达42%,本期三季报一度达到50%。

 

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存货过高可能是两种原因造成的,一是预计下一阶段将会大量出货而提前备货,二是货卖不出去,产生积压。

 

究竟是产品走俏还是不好卖?从计提存货减值可以反推出欧菲光属于第二种情况。那是否有机会提前发觉风险呢?

 

市界注意到,欧菲光从2016年底到2018年三季度近两年的时间里,毛利率呈上升趋势而存货周转率除个别时间外呈现下降趋势,整体趋势相悖(毛利率和存货周转天数趋势相同)。

 

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一家制造业公司的毛利率持续上升而存货周转率持续下降,这是一个值得警惕的信号。这家公司很可能在通过过量生产,调节毛利率。

 

毛利率上升要么是价格上升了,要么是成本降低了,如果是价格上升引起的,代表了产品的竞争力加强。产品应该更好卖,周转速度应当变快。如果毛利率上升是因成本降低引起的,就应当多留意。

  

产品的成本包含两部分,即固定成本(如固定资产折旧、厂房的租金)和可变成本,可变成本会随着生产出的产品数量的增加而增加,固定成本在一定的范围内不会变化。

 

这也就意味着在一定范围内,生产出越多的产品,单位产品成本就越低。当卖出产品时,产品结转的成本越低,毛利率会相应得上升。

 

毛利率上升伴随着存货大量增加,这样的毛利率并不能证明产品在竞争中有优势,也可能存在过量生产。

 

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举个例子,市界学姐有一家鞋厂,厂房设备价值1亿元,分20年摊销,每年都会有500万计入成本,这一部分属于固定成本,和鞋厂每年生产、销售鞋的数量无关,假设类似的固定成本为每年800万。生产用的皮革、布料等属于可变成本,假设每一双鞋的可变成本为100元。

 

2017年,学姐鞋厂生产4万双鞋,鞋厂的总成本为1200万元,平均每双鞋的成本为300元。如果平均每双鞋卖500元,2017年学姐卖出了3万双鞋,那么学姐就获得了1500万的营业收入,结转的成本为900万,毛利率为40%。

 

学姐剩下了1万双鞋的库存,下一年也容易打折出清。但别的上市公司鞋的毛利率都达到了五六十,学姐觉得很没面子,于是2018年订了新的生产计划。

 

2018年,学姐生产了5万双鞋,鞋厂总成本为1300万,平均每双鞋的成本为260元,平均售价还是500元。这一年学姐同样卖出了3万双鞋,收入还是1500万,结转的成本却变成了780万,毛利率上升到了48%。

 

这也可以称为规模效应。

 

就这样,生产成本降下来了,毛利润上去了,如果其他费用没有发生变化,净利润也增加了,报表如同上了妆,更加明艳动人。

 

这两年都卖出了3万双鞋,学姐的鞋没有变得畅销,库存里的鞋却越来越多,变成钱的周期也越来越长。大量的库存鞋不仅挤占现金流还会贬值。

 

n年后,流行趋势已过,这些鞋再也卖不出去,学姐一次将这些存货计提减值,多余存货归零了,又可以开始新一轮过量生产了。

 

欧菲光生产的是光学、光电子元器件,其中营业收入比重最高的是摄像通讯类产品,也就是摄像头模组,比重达到了56.77%,其次是触控显示类产品,占比为30.02%。

 

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欧菲光的产品属于消费电子产品,这种产品有一个特性,生命周期短、更新换代快。一旦过时,就和鞋一样容易变成废品。

 

往年欧菲光对于存货计提跌价准备的力度相当温和,2016年、2017年和2018年上半年,当期新增的存货跌价损失分别为0.53亿元,0.61亿元和0.3亿元,存货跌价准备总额占期末存货余额的比例分为1.2%、1.5%和0.4%,2018年年底却一次性新计提了近16亿元的存货减值损失,占期末余额17.55%。

 

这不禁让人好奇到底是什么产品和材料一下跌价这么多,或者说欧菲光遭遇了怎样的黑天鹅。

 

年报中对于计提减值的存货是什么类别,是否厂家定制款都没有详细说明。

 

有两种可能性:一是某些厂家定制后又不要或者无力付款的产品,二是过时的产品,比如过时的单摄模组、老的触摸库存,都是不值钱的东西。

 

第一种情况很容易想到乐视和金立,欧菲光恰巧是他们的供应商,但乐视和金立的财务问题并不是2018年才出现,2017年就已经对这两家的应收账款计提了坏账准备。如果2018年计提的是这两家的存货减值,欧菲光对于存货减值的处理是不合理的,有调节利润之嫌。

 

如果计提减值的存货没有厂家属性,仅仅是因为过时,比如单摄,产品竞争加剧毛利率持续下滑,但欧菲光至今仍然有这些产品,退出也有一个过程,不应当在2018年一次性减值十几亿元,这同样属于跨期调节利润。

 

交易所在下发的关注函中也直指要害:"本次业绩调整是否存在利用一次性计提存货跌价准备、大规模存货结转成本进行财务大洗澡的情形,该会计处理是否足够审慎。”

03



其他危险信号

 

1、经营性现金流入净额长时间低于净利润,利润含金量低。

 

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2、换了审计机构

 

2018年9月,欧菲光公告更换年审审计机构,由原来规模更大知名度更高的大华换成了信永中和,而对大华的聘任从2012年开始,长达6年。这不禁让人感叹,自己打脸的确需要勇气。

 

3、股东户数

 

从三月份开始,股东户数大幅增加,人均持股数越来越少,证明大户撤退。市界查询到,2018年年底,机构数量有317家,到一季报的机构数量只剩46家。

 

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一个信号可能不足以说明公司病了,但多个信号出现,就不得不重视。

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