我们反复听到、看到，市场告诉我们复苏就要到来这样的信息。专家们引用数据说，最糟糕的时期已经过去了。各种主要经济指标，虽然还在显著下降，但似乎已经进入触底过程了。还将有大量的刺激款会出现。按市场计价规则已经被修改了。房市好像已经找到底部了，你看看房屋售量从一月开始的上升就知道。等等。
本期，我们来看过往衰退的复苏表现在企业盈利上是怎样的；以及标普500盈利的持续下滑，该指数看似在未来数月中将会出现负市盈率（是的，没打错字，现在出现了一个空前的盈利倍数）。然后，我们再来简单聊聊房市和抵押住房止赎情况。坏消息层出不穷（像持续的失业），这些都是需要恢复过来的，不是么？这期通讯应该会很有趣。
我们看到的是复苏么？
本周，市场似乎中意金融类股，受美国普尔特房屋公司（Pulte Homes）将要收购美国桑达克斯公司（Centex）来缔造美国规模最大的房产建筑商这个消息所鼓舞。市场计价规则的修正使得银行有一些空间来调整坏账减记，促使金融板块出现大幅上升。我随处可听到这样的说法，市场大约提前六个月就预知到复苏，因此，我们难道不会在2009年第四季度看到复苏么？
2009年的盈利预测确实指向了这个结果。据彭博报道，标普500企业的利润首季度可能平均下跌了38%。据标准普尔与彭博搜集的数据显示，这是自大萧条以来持续时间最长的季度下跌了。
据分析人士预测，盈利在第二季度可能会下跌31%，再下个季度跌18%，然后本年度最后三个月增长74%。最后一个季度中的所有反弹全都归功于银行板块。据相关数据显示，如果没有金融类企业，增长将会转变成5%的下跌。
上述估计是根据营业性收益而不是对公收益做出的。长期读者知道，营业性收益是在扣除利息和不利因素前的收益。对公收益是企业在纳税申报上汇报的数字，在衡量获利上，它们要可靠很多。在上世纪90年代中期以前，营业性收益和对公收益间的差距通常是相当小的。然后，企业发现，它们可以通过在营业性收益上玩把戏来把玩市场。
营业性收益通常不考虑一次性事件。被归类为“一次性”的事件的数量已经迅速增加到了这样一个程度：2009年的预测营业性收益是预测对公收益的两倍多，2008年的营业性收益将近是实际收益（或对公收益）的三倍。毫无疑问，我们似乎进入了一个一次性不利事件层出不穷的时代。在2006年，两者间的差距还不到10%。有些季度只有5%。与当前100%以上的差距想去甚远。
疯狂的分析人士
分析人士作为一个群体过去两年中在预测金融类股的收益上是臭名昭著的，现在他要我们相信第四季度将会有大幅上升。让我们来看看他们所做的假定。
他们说，次贷和房市的很多坏消息都已经被冲销。我们不得不承认确实有很多坏消息已被冲销；然后，按市场计价规则的放宽也使得此说法确实存在一些道理。但是房市仍存在一些问题。看下图。（我不知道此图来源于何处，是别人发给我的，不过我在别处也看到过同样的数据）。注意2009年的月抵押贷款利率重置比2008年的出现了明显下降，不过预计2010年和2011年会再次上升。抵押贷款市场还是有一点灼热的。
阴影住房存量
抵押住房止赎数量仍在持续上升，尽管有人指出这个问题似乎已经稳定下来。现在又出现了一种被称作“影子库存”的奇怪现象。
RealtyTrac副总裁Rick Sharga搜集了有关止赎的全国统计数字，他说：“我们认为，有大约60万套房屋是银行没收之后没有放到市场上出售的”。“其中，加州可能就占了8万套。如果银行突然放那些贱卖的房屋涌入市场，那估计是灾难性的。房价将会继续下跌。”（旧金山纪事报）
Realty Trac的一份调查发现，只有30%的被止赎抵押住房在MLS（房源共享服务）这类房源表册上有公布。加上人们想卖掉但找不到买主的那些住房，真正上市的待售存房很可能远远低于实际的房屋存量。
有没有可能因为银行最终想与房主再协商而使一些已经进入止赎程序的抵押住房又离开市场呢？有可能，但其它调查显示，在很多地区，有30-40%的止赎住房早已置空了。所以，银行已经没有协商对象了。
通常情况下，止赎房屋几周内就会卖出，因为有银行来接受首个“合理”出价。但从抵押房屋进入止赎程序到房屋被放到市场上出售，一般需要大约三个月的时间——你需要几个月的时间来将房屋准备好。但调查显示，现在需要的时间更长了，虽然每月被止赎的房屋数量都在增加，但很多房屋都没有被推向市场。
旧金山纪事报称可能有几个因素在起作用。首先是“蟒蛇腹中猪”问题。待售房屋实在是太多了，很难把它们一下子卖出去。通常情况下每年的止赎抵押房屋销售大约是16万套。但现在，一个月就有8万套止赎房屋，大约是正常水平的六倍，而且仍在不断上升。
第二，贷款机构可以通过推迟销售来延迟不得不承认实际的损失程度。有位观察家说：“面对当前的压力，我不认为他们会急于将损失在资产负债表中表现出来。”
最后，银行可能不希望放止赎抵押房屋涌向市场，将房价压得更低。他们只是在管理资产，以尽可能收回最多的资本。
鉴于上图说未来两年中将出现的大规模抵押贷款重置将造成更多的痛苦，以及考虑到损失的不可知性，说金融企业的利润到今年第四季度将会上升74%未免过于乐观。但是情况还要更糟。
商业房产开始漫长而缓慢的下滑
我们现在开始看到传统的银行贷款出现了一些真正的恶化。房屋净值抵押贷款的拖欠率正在迅速上升。美国银行业协会发布了一个八种不同类型的消费贷款的综合指数，这个有35年历史的综合指数的拖欠率跃升至3.22%的创纪录高度。
以上反映的是第四季度的数据。失业率自那时起共上升了2%，而且仍在上升，说拖欠率本季度将再次出现创纪录上升不止是合理的预测。如果失业率从当前的8.5%上升至10%以上，或甚至是11%，拖欠率的上升很有可能会持续全年。
大卫-罗森伯格称：“全国独立企业联合会在一项民意调查中发现，有28%的小公司说去年下半年他们的信用额度或信用卡限额遭到了削减；有69%表示，他们的信用条件被提高了。一份新的FICO研究发现，有11%的美国消费者（2200万人）的信用额度被削减，或账户被关闭，即使他们一直都有按时支付账单，并保持着可靠的信用评级。”这对期待第四季度会转好的那些人来说当然不是好消息。小型企业是美国就业增长的引擎，切掉它们的信贷来源是不利于经济增长的。
商业抵押贷款遇到了麻烦。标准普尔警告说，他们可能会调降价值970亿美元的商业抵押贷款资产支持债务的信用评级。据监管部门的文件显示，本国10家最大的银行总共有3276亿美元的商业抵押贷款。据研究公司Reis Inc的分析人员的估计显示，如果拖欠率像预测那样翻三倍，那未偿欠款总额可能会损失掉大约7%。（彭博）
从预测今年第四季度金融类股的收益将会上升74%的那些分析人士的预测记录来看，我认为，我们应该保持一种怀疑态度。说到收益，让我们去标准普尔的网站上看一看。
不过先让我们来看分析人士们在预测2008年度的盈利上吹嘘得有多严重。从下图中我们可看到，他们首次预测的对公盈利数是92美元，到10月15日，还是54美元，离该年度结束只剩两个月。那么，2008年度的实际盈利是多少？14.88美元！！！
这样的记录很难激发信心。那2009年呢？我们看到了同样的模式。盈利预测明显有降低。然而，虽然估计数字越来越低，但仍旧将近是2008年的两倍。想打赌盈利估计在往后几个季度中会如何变化么？你认为盈利会有增长么？
负的市盈率！
上次访问标准普尔的网站是在几周前，截至9月30日的那个季度的市盈率大约是181。今天，当我再次访问该网站的时候，我不得不承认，当时疲惫不堪的我震惊了。您可以自己去看一看：http://www2.standardandpoors.com/spf/xls/index/SP500EPSEST.XLS?GXHC_gx_session_id_=5350992f205e73e4& 。
第二季度末的市盈率是1944（没有打错字）。第四季度的损失几乎抹掉了截至6月30日的那12月的所有收益。但到第三季度末，估计市盈率下降到了-467。这以前从未有出现过。我们自二战后就没有见过哪个12月期有过负收益。（我没有大萧条时期的数据）。
然后，随着2008年第四季度的负盈利的消失，我们看到估计市盈率回升到30，这是相当高的。可是，如果实际盈利更低的话（我想会的），市盈率将会上升，或者股市将随着消极盈利意外的不断出现而下滑。
盈利意外之影响
正如休斯曼基金（Hussman Funds）的威廉-赫斯特（William Hester）在近期的一篇文章中所写的，股市的涨跌与盈利意外是紧密相关的。看下图。（您可以到这里阅读整篇文章：http://www.hussmanfunds.com/rsi/econsurprises.htm 。我强烈推荐您去看一下。）
赫斯特写道：“为追踪经济的发展趋势，我们对公布数据与预测数据进行了不间断记录——这种分析方法的灵感来自布里奇华特顾问公司（Bridgewater Advisors）。超出预期的经济数据会被加到一个三月期的流动总数中。弱于预期的数据将被扣除。上升线表示经济数据总体上高于预期，下降线表示实际数据达不到预期。出现下降线可能是因为经济的发展速度达不到经济学家们预测的那么快，或者，像2008年，可能是因为经济收缩的速度超过了预期。
“……股市中的兴奋——至少是对当前经济的表现——在很大程度上似乎集中在经济的发展没有预期那么差之上。这里的风险似乎是，如果数据意外的趋势发生了变化，投资者对那些按很多标准衡量都是被过多购买的股票的态度也可能会发生变化。
“……如果股价与数据意外间的高度关联保持下去，那么股票近期的升势可能会受到考验。即使经济已经触底，最终的复苏很有可能会是不均衡的，造成积极意外的不均衡。在这些期间，如果股市被过多购买，投资者笃定积极数据意外会持续下去的话，那股票的风险将是最大的。”
很多市场分析人士的预测都假定会有正常的复苏。我认为这是非常不好的假定，因为这次衰退本身就是不正常的。这次衰退持续的时间已经很长了，而且还将会继续下去。我们有理由相信，今年年底时我们可能会看到温和的复苏，然后明年重新陷入衰退，这我在下文中有说明。
企业盈利与衰退复苏
接下来，让我们来看一位读者（田纳西州诺克斯维尔Rather & Kittrell的Chad Starliper）给我发来的一份很有趣的图表。该图显示了不同时期主要盈利峰点的累积下跌以及复苏轨迹。有趣的部分是二战前后时期的分歧。1945年往后的复苏都是相当快的，平均大约需要3-4年的时间盈利就能回升到旧高点。
粗体黑线显示自2007年以来盈利从高点总共下跌了69.2%。二战前，盈利需要12-20年才能恢复过来。现在，盈利仍在下跌。这个世界（不只是美国）正处在深度衰退当中，大规模减债和通货紧缩正在发生，这我在下几期通讯中将会讲到。复苏将会相当缓慢，这预示盈利的复苏也将会很缓慢，股市漩涡将会持续更长时间。（下图打印黑白出来可能很难看懂）。
甚至是忽略掉2008年灾难性的第四季度，如果盈利下跌80以上（相当有可能）会怎样？这意味着，盈利必须上升400%才能回到新高。这可能需要一些时间。即使赢利每年可上升24%（可能性不大），也要六年时间才能看到新高。看看企业盈利要攀爬多高的一座山呀。
消费者紧缩了，储蓄率很可能会持续上升至少3-4年，回升到7%以上，消费者开支占美国国内生产总值的比例将从70%下降到接近63%。这是相当大的调整，意味着大量产能将不得不关闭或废弃很长时间。我们建造了太多的街边小商店，汽车工厂和餐厅。调整是必须的。
此外，民主党控制的国会和奥巴马政府2010年将会在经济几乎还没开始复苏的时候实行有史以来幅度最大的增税。布什的减税政策被撤销，因为共和党没有好好把握机会将减税永久化。而我们要为增税付出的代价将是，经济在2010年可能会重新陷入衰退，或至少疲弱状态将会持续更长时间。
社保内爆
最后想提请大家注意的一块数据是最令人不安的。大家都知道，政府用社保盈余来支付当前需求，“借”资金来投入“社保信托基金”，基本上是我们欠信托基金的美国国债，换言之，信托基金除了债券之外什么都没有。这是会计花招。
所有人都认为，真正的问题将会在下个十年的某个时候出现，就是在不再有盈余可用的时候。2008年，美国国会预算办公室预测说2009年到2018年间将会有7030亿美元的盈余。最近，国会预算办公室将盈余估计数下调至830亿美元。这里是克里斯-马天森（Chris Martensen）从博客给我发来的一张图表。（http://www.chrismartenson.com）
克里斯写道：“在上表中，美国国会预算办公室是假设2010、2011或2012年没有发生任何生活调整以及经济在明年将有复苏作为前提的。如果以上任一假设是错的，那结果将比上表的预测还要低。”
预算预测损失7000亿美元（可能会更多）对美国纳税人来说将是一个巨大打击。那笔钱将不得不靠借，要么就是减少支出。但计划是要大大增加开支。
民主党和奥巴马政府很快就要应付不得不应付的社保危机了，这真是一大讽刺。布什曾试图处理过，但遭到两方的破坏。所以，政治家都不想让别人看到他们准备对社保采取什么行动。如果赤字真如预测的那样达到数万亿美元，美国在不久的将来在借钱来填补那些赤字上将会面临一些困难。是3年？4年？还是5年？没人能够确知，但那天就要到来，而且现在看似越来越近了。
假设美国消费者真地将7%的收入存起来，那将近是一万亿每年。进口额的继续下降使上月的贸易赤字下降到了260亿美元。这是外国央行可以重复利用的又一个3000亿美元。在今天的通缩环境中，美联储可以在这里或那里印刷个几万亿而不至于将通胀率推高。
但是，利率没有可观的上升是没办法吸引人来购买国债的，这对保持2万亿美元赤字是个限制。而利率上升当然会增加国债的利息支付，同时排挤企业和个人借款。结果肯定不会好，但游戏终局已经越来越近了。
总之，未来几年对企业获利是非常不利的。认为我们能回归到像2004到2006年那样的平静时期是不现实的。如果你期待这种坏境下能酝酿出牛市来，那你就是没有用心了。
最开始的问题是：“我们看到的是复苏么？”我想答案是否定的。
哥本哈根，伦敦，新港滩市，等等
上周的策略投资会是我们举办得最成功的一次。很多与会者都说，这是他们参加过的最好的一个投资会。我们正在将嘉宾的讲话内容抄录下来，到时会将部分公布给大家。
理查德-拉塞尔答谢宴是个巨大的成功。我们安排了录像师和摄影师，打算让那些希望参加这次盛会的人士能够看到答谢宴的盛况。这是一个非常激动人心的夜晚，大约450人为向拉塞尔这位投资写作界的奇迹表示敬意而从世界各地专程赶来，我要向他们表示我最诚挚的谢意。
周一傍晚，我要起程前往哥本哈根，会见Jyske银行的汤姆-费希尔，然后是和绝对回报合作公司的尼尔斯-延森（Niels Jensen）对开一整天的董事会，周三晚回伦敦开更多会。
周五及时回来写通讯，接下来的周四去橘郡参加罗布-亚诺特的年度讨论会。周日返，然后再下来的周一去奥兰多参加一个特许金融分析师的会，会上我将讲述另类投资领域的发展趋势。然后回家呆一阵子。
总共有300人参加了投资策略会，我的合作方兼投资会共同举办方Altegris投资公司的员工将会议安排得井井有条，确保了每个环节的有序展开。来了太多的朋友，唯一遗憾的是，我没有时间去一一跟大家见面。连续三天牛饮，不过玩得很开心。该点击发送了，所有的小孩都已经回来了，我们多数人准备去吃点晚餐，然后观看达拉斯小牛队的比赛。当然了，复活节要和家人和朋友一起吃早午餐，然后度过一个完美的周末。
我希望您的周末也一样美好。如果可能的话，找些时间和家人、朋友聚聚。这是可以永久性产出红利的投资，而且不会抬高国债。不过，如果你要为16个人左右买票和支付早午餐费的话，就有一点啦。不过那是父亲该做的事情。
开始更多思考终局游戏的分析师，
约翰-墨登
John@FrontLineThoughts.cn
狗仔卡
发表于 2009-4-16 02:59 PM
提升卡
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沉默卡
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发表于 2009-4-16 03:22 PM
