​拐点将至

zzcheng

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周四是一次“完美”的彩排。预计，今年的某些时刻，金融市场的价格崩盘，还会多次上演。

Cobra

美国2月25日周四，美债收益率飙升，债市杀跌，美股大跌，特斯拉等科技股遭重创，黄金下跌，非美货币下跌，美元指数上升。接着，亚太股市全线下跌，日经、恒生指数及A股大跌。

货币紧缩预期正在刺穿大疫水牛和刚性泡沫吗？

本文从货币政策的角度分析流动性拐点。

本文逻辑

一、通胀预期与流动性拐点

二、计划经济与不对称调节

三、交易控制与房地产泡沫

（特别提醒：请点击本公众号星标，以及时收阅每一篇硬核文章；正文6500字，阅读时间30'，感谢分享）



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通胀预期与流动性拐点
先简单将这次全球主要金融市场下跌的逻辑说一下：美国经济复苏预期增强→通胀预期增强→流动性紧缩预期增强→美元指数飙升→美债杀跌，美股下跌，黄金下跌→非美元货币下跌，亚太股市下跌。

这轮货币超级宽松源自2020年新冠疫情。最近几个月，随着疫苗快速大量地接种，美国新增患者数量迅速下滑，疫情迎来拐点，经济复苏预期增强。

从今年1月中旬开始，美国接种疫苗的速度明显加快，2月中旬每天接种数量已经提升到170万剂。根据美国疾病控制与预防中心（Centers for Disease Control and Prevention, CDC）的数据，截至2月23日，美国已注射了6500万剂新冠剂，目前有1988万人接种了全部两剂疫苗，接种规模覆盖13%的美国人，疫苗接种率领先于大多数国家。

疫苗普及推动新增患者人数大幅下降，2月25日7万多，较1月9日的32万下降了不少。

据彭博社估计，在今年3月底前美国将有1.3亿人接种疫苗（约占美国总人口3.32亿的39%），到4月30日将达到2亿。美国专家预计，群体免疫时间要早于拜登团队的预期。

疫苗的快速普及和隔离限制的减少，大大增强了人们对经济复苏的预期，以及对市场的投资信心。

美国2月25日周四，公布了一系列经济数据，显示美国经济正在复苏。其中，2021第四季实际GDP修正值录得4.1%，比初值4%有所改善；截至2月20日初次申请失业金人数录得73万人，大幅小于市场预期的83.8万人；美国1月耐用品订单月率录得3.4%，大幅高于市场预期的1.1%。

美国国会预算办公室（CBO）预计，2021年美国经济有望增长4.6%，并在今年中恢复至新冠疫情前水平。德意志银行将美国2021年GDP增长预期上调1.2个百分点至7.5%。世行行长马尔帕斯认为，美国经济看起来正在快速复苏。纽约联储行长预测，2021年美国GDP增速可能达到数十年来最高水平。

正是这一系列经济数据的公布，以及对美国经济复苏的乐观预期，重创了美国金融市场。

为什么？

经济复苏强化了通胀预期，通胀预期又强化了流动性紧缩的预期。大疫之年，美联储打开货币闸门，流动性泛滥，资产价格膨胀。美国政府已推出了2.8万亿财政计划，拜登再加码1.9万亿，刺激方案规模接近5万亿。

随着经济复苏，通胀增加，美联储定然会转入紧缩，适当回收部分货币。目前美国通胀率还偏低，2020年11月、12月均为1.2%，2021年1月和2月上升到1.4%。但是，通胀预期走到了前面。对未来10年平均通胀水平的预期则已升至近2.2%。另外，大宗商品，尤其是原油、铜等与通胀相关的商品价格已大幅上涨。经济复苏越快，通胀预期便越强，流动性拐点就越早到来。

债市对流动性的反应比股市更加敏捷，利率上涨预期强化，投资者抛售国债。受高于预期的经济数据冲击，25日美国十年国债收益率突然快速飙升，美债下挫，引发连锁反应，美股及亚太股市大跌，黄金及非美元货币下跌，美元走强。

那么，流动性紧缩什么时候到来？

美联储的态度永远是模棱两可。美联储主席鲍威尔在23日表示，美国经济正在复苏，但认为复苏前景充满不确定性。亚特兰大联储行长博斯蒂克认为，目前（美国）经济复苏处于“艰难阶段”，但就业前景并非完全黯淡。

美国纽约联邦储备银行行长威廉姆斯称，“我预计实际GDP今年将急剧反弹。得益于强大的联邦财政支持和持续的疫苗接种，今年GDP增速可能达到几十年来最强水平。由于美国和全球经济仍远未完全恢复，我预计潜在的通胀压力将在一段时间内保持低迷”。

流动性拐点的时间与疫苗的有效覆盖直接相关。

这里我们需要考虑两个方面：

一是疫苗的有效性。

以色列团队在《柳叶刀》上发表的一项新研究显示，美国辉瑞新冠疫苗在第一剂接种后15-28天能达到85%的有效性。一项针对英国1.9万名卫生人员的研究发现，接种一剂辉瑞疫苗可以降低大约70%的感染风险，接种两剂后保护率上升到了85%。

二是疫苗的全球覆盖率。

如果全球其它国家尤其是欧洲及亚太的疫苗接种速度缓慢，也会拖累美国经济的复苏。美联储会考虑经济复苏的脆弱性，以及紧缩政策给国际汇率市场带来的不确定性。

如果美国的疫苗能够按当前的速度接种，那么2021年下半年，辉瑞等美国公司便可向全球其它国家提供大量疫苗，全球将更快进入疫苗逐步覆盖的后疫情时代。

如果美国的疫苗普及率、疫苗的有效性和全球覆盖率都较高，接下来就看美联储对经济复苏及通胀的预判。通胀是美联储货币政策的三大目标之一，在货币政策转向时，可能是最为敏感的指标。关于这轮通胀，主要考虑两点：

一是通胀反弹要比上一个周期更快。

上一个周期受2008年金融危机冲击，大量中产家庭的资产负债表遭受破坏，修复速度缓慢，家庭收入增长缓慢，另外，美国政府及美联储的救市计划主要针对银行和大型企业。

但是，这次不同，新冠疫情犹如一场“大暴雪”，突然中断了美国强劲的经济，股市遭遇短暂崩盘，但家庭的资产负债表受到的冲击远不如上一次大。再加上，特朗普政府给家庭、失业者、中小企业提供了大量的现金援助，拜登政府接着给广大家庭发放福利。一旦经济快速复苏，隔离政策解除，家庭资产负债表迅速修复，大规模的现金福利将推高通胀。

二是美联储提前放宽了对通胀率的容忍度。

放宽通胀率容忍度的做法有点像人丑怪镜子。通常美联储将2%作为通胀率的目标，如今适度放宽，但也需要结合通胀反弹的强度和市场的承受度。如果通胀反弹强度大，价格迅速上涨，美联储也会采取相应的政策。

美联储放宽通胀率的宽容度，可能更多考虑到经济复苏的不均衡性。一些受疫情冲击较大的旅游业、娱乐业，以及受国际疫情影响的产业，预计复苏较为缓慢。这是一种等待策略和保险策略，等待经济系统全面启动。但是，在宏观经济学中，不均衡复苏的问题更依赖于财产计划来解决。

德意志银行预计美联储将在今年12月的货币政策会议上宣布缩减债券购买计划，并在8月份发出明确的时间表信号。我预计，美联储会在下半年，可能是第四季度，终结宽松政策，转向温和紧缩政策。但是，市场会提前做出调整，第三季度应该就会提前进入流动性拐点。





2

计划经济与不对称调节
如今，股市，这个经济晴雨表，是不是搞反了？2020年，经济低迷时，美股大涨；2021年，经济复苏开启，美股大跌。

去年，我在《富人通胀，穷人通缩》中指出，货币大潮及反复救市导致经济两极分化：富人在资本市场中通胀，穷人在实体经济中通缩。这种两极化也体现在金融市场中，比如“牛头熊身”、股灾式牛市。又如比特币暴涨，但众多小币种归零。再如一线城市房价上涨，众多小城市房价低迷。

美股、港股和A股出现了严重分化，海量货币扎堆科技股，基金抱团龙头股。比如美股中的微软、苹果、特斯拉，港股中的腾讯、美团、恒大汽车，A股中的茅台及部分新能源、生物科技股，均大涨。但是，其它大多数股票，尤其是实体企业的股票，可以说是惨不忍睹。美股中前100市值股票的交易总额占比达到50%，港股这一数据达到80%。传统的股票价值评估体系受到了挑战。

所以，在经济萧条时期，资产价格膨胀是一种货币现象。当流动性收紧，抱团瓦解，泡沫第一时间崩盘，最敏感最先下跌的就是这些资产价格。

周四美股纳指大跌3.52%，大型科技股全线走低，苹果、亚马逊、谷歌、Facebook、波音、英特尔、阿里、京东、百度、拼多多跌幅均超过3%。新能源泡沫挤得更厉害，特斯拉跌超8%，蔚来汽车和理想汽车跌近10%，小鹏汽车跌8.6%。周五，港股的腾讯跌幅超3%，美团跌超6%，比亚迪跌超7%，恒大汽车跌超8%。

股市，不仅是经济的晴雨表，还是货币的晴雨表。

接下来，资产价格会怎么走？

如果随着疫苗的有效普及，美国经济持续复苏，“资产价格通胀，实体经济通缩”的两极化趋势会得到缓解。具体表现是，高泡沫的资产价格会下跌，有些泡沫存在崩盘的风险，主要是那些技术薄弱、长期亏损的科技概念股。

2021年投资方向逐渐向利润回归。大量资金回归到有价值支撑的实体企业和科技强企，主要是盈利状况好的企业。

很多人期待2021年经济回归正常化，期待一种“美好场景”的回归。如果经济持续复苏，美联储紧缩货币，提高利率，控制通胀，将多余的货币回收，同时经济保持增长态势。这无疑是干预主义者试图看到的美好场景。

但是，这种场景出现的可能性越来越小。我在曾多篇文章中指出，从80年代格林斯潘执掌美联储开始，美联储每一轮货币政策都是不对称的，即利率下调幅度总是大于上调幅度，宽松力度总是大于紧缩力度。

为什么？

货币由人来支配定然会出现这种状况。货币宽松，人人皆大欢喜，趋之若鹜；货币紧缩，买房、炒股的投资者、银行家及政府官员都给美联储施压。就像2018年，通胀有些抬头，美联储加快了紧缩步伐，就把美股的腰给闪了，吓到了投资者和特朗普，后者疯狂给美联储施压。

还有一点很重要的是，货币超发拯救了本该出清的市场和企业，反过来等于滋养了“债务巨婴”，供养了一批劣质市场和劣质企业。这些企业和市场极度脆弱，只能在零利率、政府补贴下生存，利率稍微上升，便立即暴雷。

这次美联储主席鲍威尔可能再次面临这种压力。通常，受资产价格脆弱崩盘的压力，美联储不会采取过度紧缩政策，而是温和调节。自2001年互联网泡沫以来，这几乎成为了历史性常态。

这样的结果是货币发行量失控，割裂自由市场，推高资产价格，打击实体经济，形成“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。

如今，刚性泡沫似乎可以长期存在，资产价格似乎持续上涨，经济周期似乎被弱化，金融危机似乎也没有那么可怕，一切似乎都在美联储的掌控之中。经济的周期性特征被经济分化取代，被货币调节所控制。正如2020年史诗级股灾，美联储也可力挽狂澜，拯救资产价格，甚至再送泡沫一程。

这种格局之所以能够长期维持，是因为美联储很好地控制了通货膨胀——主要指物价上涨。

大量的货币超发为何没有引发物价大幅上涨？

一是大规模的货币流入金融市场，而不是实体经济；

二是反复拯救资产价格，持续推动资产价格上涨，吸引更多资金进入资产市场。

理论上，大量资金进入金融及房地产市场，随着边际投资收益率下降，泡沫风险涌现，大量资金会撤离，进入实体经济，从而推高通胀。但是，由于对金融和房地产市场反复施救，资产价格持续上涨，资金继续投入房地产和股市，消费则持续低迷。正如土地及政策调节推动房价持续上涨，从房地产、银行、制造业等赚取的钱，反复投入房地产中。货币流动进入一种追逐资产价格的单项循环，大量挤压了家庭消费，实体经济乏力。这就是“资产价格通胀，实体经济通缩”的逻辑。

在现有的金融制度下，资产价格沦为一种货币现象，被长期看涨，区别在于货币宽松时大涨，货币紧缩时小幅回落。这并不是说泡沫不会崩盘，一些劣质的企业及过度扩张的企业，在货币稍微紧缩时便崩盘。但总体来说，这是一种悲哀的资产盛世时代。大央行-大财政主义反复为资产价格兜底。最简单的投资逻辑是，按照美联储的节奏投资科技龙头股。

这就是美联储式的计划经济制造的结果。这是全球金融制度的问题，是大央行-大财政主义的问题，也是宏观经济学及货币理论的问题，更是政治制度及权力结构的问题。政府、央行、银行、金融、科技、跨国公司及福利主义者的利益深度捆绑，美元与美债互为兜底。目前，看不到一股力量能够改变这一趋势。

这次是否不一样吗？





3

交易控制与房地产泡沫
这显然是不可持续的。但是，如何才能终结这一悲剧式的两极化局面？

假如美股再次爆发2020年股灾，美联储又无底线救市，股票依然可能上涨。如此反复，股票是否会一直上涨？正如比特币、茅台和特斯拉的价格，两年前很少人能够预测到会涨到今天这个价格。

诚然，这种价格是一种泡沫化的货币现象。诚然，树不会涨到天上去。但是，如果大树底下放着一台印钞机，树还能否涨到天上？

刚性泡沫是一种政治顽固，恶性通胀是击溃这一政治顽固的唯一办法。如果爆发1970年代级别的通货膨胀，并且引发经济滞胀，货币大潮让所有人遭受惩罚，无一幸免，选民才会施压政府、国会及美联储做出根本性的制度改变。

2021年，万物暴涨？

通过上面“资产价格通胀，实体经济通缩”的逻辑，我们可以反推，如今在货币超发下发生恶性通胀必须具备两个条件：一是资产价格下跌，二是社会消费能力强，即家庭可支配收入较高，资产负债表健康。

通胀爆发依赖于较大规模的家庭消费，家庭依赖于可支配收入和低负债率。2008年金融危机后，美国家庭经历了暴力去杠杆。此后多年，家庭资产负债表缓慢修复。到疫情爆发前，美国经济增长强劲，资产负债表相对健康。美国贫富差距接近历史最高，主要是由资产价格膨胀造成的，但家庭可支配收入还是比较高。这次疫情对家庭资产负债表的打击远不如上一次。同时，美国政府给家庭发放了不少现金补贴。如此种种，一旦疫苗快速普及，通胀反弹的压力要大于上一次。

但是，这还得看资金流向哪里？如果资产价格下跌，就会挤出更多资金流入实体，投资成长性好的实体企业。资产价格下跌的挤出可能扩大家庭消费，实体经济的成长增加家庭收入，也可能扩大家庭消费。家庭消费的扩张，推动物价上涨。

这时，美联储的货币政策就很关键。如果美联储继续去泡沫，资产价格继续下跌，那么货币追逐资产价格的单项循环一旦被打破，货币将分流到实体经济中。当然，货币不会单项流入实体，也会进入成长性好的股票。但是，即便如此，货币也分流到整个市场，引发市场的整体价格上涨。

如果美联储无法承受资产价格下跌，降低紧缩步伐，甚至出手拯救资产价格，资产价格不涨反升，更多资金流动向金融市场，资产价格继续通胀，实体经济将继续通缩。

这轮紧缩政策，美联储可能会陷入两难。一边是通货膨胀反弹，另一边是资产价格脆弱，如果紧缩力度小，通胀上升；如果紧缩力度大，资产价格雪崩，进而推高通胀。我估计，美联储开始会采取温和紧缩，扩大对通胀的包容，将货币滞留在金融市场，维持一定的资产价格通胀；同时，保持一定的流动性，以方便联邦政府持续融资。除非万物腾贵，经济陷入滞胀，美联储只能效仿当年沃尔克“铁血”紧缩。在沃尔克之前，美国70年代的货币政策也是极为挣扎，时而紧缩，时而宽松。

货币政策是一种“与魔鬼做交易”的相机选择，美联储也是走一步看一步，需要重点关注美国的通胀率。

我们该如何应对？

周四是一次“完美”的彩排。预计，今年的某些时刻，金融市场的价格崩盘，还会多次上演。

为了防止周四彩排发生在自己身上，我们需要提升做好流动性收缩的准备。从这个角度理解最近几个月中国的楼市政策就清楚得多。中国不希望周四闪袭A股的事情发生在可怕的房地产市场上。

去年中国金融监管层指出，房地产是最大灰犀牛。接着，下发了房地产贷款的“两道红线”，试图给金融部门建立一道风险隔离墙。今年深圳推出了二手房参考价格，这个价格指令是银行按揭贷款的依据，这相当于抑制了流动性进入楼市。另外，网传22城市“集中供地”，旨在控制交易，将土地交易、房地产开发、销售及贷款纳入计划管理。

今年上半年是全球流动性关闭的最后窗口。中国金融部门提前做压力测试，房地产、大型企业都在去杠杆，个别房地产企业如华夏幸福，个别大型企业如苏宁，个别地方国企如永煤控股，陷入了流动性危机。去年，疫情降低了地方税收收入，地方政府大规模卖地获得补偿。但这也进一步推高了泡沫风险。今年“集中供地”，土地财政收紧，地方政府也进入了压力测试区。

这不能说中国提前进入了流动性紧缩，流动性转向的关键标志是美联储的货币紧缩政策。LPR及MLF利率持续不变，其实是在等待全球流动性拐点。目前政策目的是压力测试、计划调节和主动挤一点泡沫。

在这轮流动性紧缩中，中国是否会出现通货膨胀？

如果算上房价，中国的通胀率已经很高。这里讨论的通胀，跟上面一样主要是物价水平。受非洲猪瘟和疫情影响，这几年物价有所上涨，尤其是猪肉及食品价格涨幅大。不过，这并不是经济学意义——货币主义的通胀概念。这里，我们主要关注货币超发下的通胀现象。

我们看货币超发下通胀的两个条件，即资产价格下跌和社会消费能力。中国的货币超发也很严重，家庭消费能力不足，大量资金集中在房地产、金融及一些人手上。从2008年金融危机后，与美国家庭去杠杆不同，中国家庭的负债率持续上升，最主要的是房地产信贷。很多城市家庭未来每个月的收入，很大一部分是用于还房贷，而真正用于消费不多。

换言之，大量资金集中到了银行及房地产市场中。如果房价下跌，一部分资金会转化为消费，物价会有所上涨。比如我一朋友刚放弃了买房，转而买了一辆好车，计划享受生活去。但是，过度集中的资金不会大规模转移到消费中，不会转变为家庭消费，依然转化为投资。比如，富人的资金，不投房产，可能投股票或其它市场。问题是如此庞大的资金，投到哪个实体市场，哪个实体市场就立即产能过剩。产能过剩的结果不是价格上涨而是下跌。

与美国不同的是，中国及新兴国家，在新一轮紧缩周期来临时，还要防范汇率贬值的风险。如果汇率大幅贬值，房地产等资产价格下跌压力会增加。

综合以上，房价上涨与下跌对政府都不利，调控政策转向交易控制。计划性控制价格和流量，将是房地产的调控趋势。降低货币的周转率，是一种经济去货币化的管控政策。

总之，周四彩排，拐点将至。

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Cobra

总结一下：

概念是：

理论上，大量资金进入金融及房地产市场，随着边际投资收益率下降，泡沫风险涌现，大量资金会撤离，进入实体经济，从而推高通胀。但是，由于对金融和房地产市场反复施救，资产价格持续上涨，资金继续投入房地产和股市，消费则持续低迷。正如土地及政策调节推动房价持续上涨，从房地产、银行、制造业等赚取的钱，反复投入房地产中。货币流动进入一种追逐资产价格的单项循环，大量挤压了家庭消费，实体经济乏力。这就是“资产价格通胀，实体经济通缩”的逻辑。

核心：

这次灌水灌过了，家庭损失没有那么大，等到疫情结束，大量的消费会引起通胀。如果加息打压通胀，资产泡沫会破。所以央妈既要加息，有不能加太多，因此会进退两难。




其实我在想，央妈凭什么物价飞涨就要加息？就让他涨啦，大家资产上都得了好处了，能够容忍一定的通胀。所以短期问题不大。长期，我不认为央行有胆拼命加息，打压通胀，毕竟要为利益集团服务。

darwin

Cobra 发表于 2021-2-26 11:19 AM
总结一下：

概念是：

这次通胀是原材料上涨推动的，所以联储可能没有太好的办法

只有加息和加税这两个办法。不过目前民主党和共和党两党内斗，加公司税恐怕比较难

从中国疫情后的恢复来看，今年肯定会温和加息，然后慢慢进入紧缩周期

加息另一个好处是美元会走强，抑制原材料价格上涨（原油，铜），不过可能会催生新兴市场/非美元市场的泡沫破灭

Cobra

darwin 发表于 2021-2-26 11:53 AM
这次通胀是原材料上涨推动的，所以联储可能没有太好的办法

只有加息和加税这两个办法。不过目前民 ...

只可能小幅加息。央行以后主要任务就是QE了。加息会成为历史。

我在这里解释了理由了：http://www.hutong9.net/forum.php?mod=viewthread&tid=453003

zzcheng

Cobra 发表于 2021-2-26 11:19 AM
总结一下：

概念是：

https://www.zhihu.com/question/35042433

Cobra

zzcheng 发表于 2021-2-26 12:10 PM https://www.zhihu.com/question/35042433

帮你贴过来了。理想情况是这样的，前提是央妈还有调整的余地。现在，这资产膨胀到，央妈早就没有回旋的余地了。






作者：许哲
链接：https://www.zhihu.com/question/35042433/answer/557644166
来源：知乎
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如果一句话解释的话：防止通胀和泡沫是加息的最主要原因。

利息越低，越不容易发生破产挤兑，但并非利息越低越好，归根结底，经济是个效率问题。

央行也好，商业银行也好，企业也好，都要对自己的资产负债表负责。央行的资产负债表比较特殊，负债是释放出去的货币，资产是各种各样的，或政府的国债，或者是商业银行的各种抵押品，这里只要抵押物不发生违约，央行是不用担心破产的。商业银行和企业则不然，大家对于经营风险需要有一个考量。

假设一家企业的利润率是10%的情况下，向商业银行贷款利率是7%，这个是良好的杠杆。是融资型杠杆，是没有问题的。前提是账期不能发生太大的问题，另外要能保持住着个利润率。

随着技术的进步和竞争的家具，行业的边际利润率下滑的话，一旦跌破7%，那么负债端的利率不下降的话，则杠杆就会变质。

这个时候企业并不会突然破产，因为可以通过借新债的方法来挽救一下，使得现金流不至于是负的。这个时候称为投机型融资。

假设企业通过技术创新，或者其他手段在竞争中胜出，把对手挤出市场，获得更多的议价能力，则资本回报率重新上升。投机型融资能恢复成对冲型融资，那么这个降杠杆的过程是可行的。

但要注意，这个事情不是一定能发生的，如果失败的话。

债滚债吞噬现金流的问题越来越严重，最后需要举新债来偿付旧债的利息，这个时候融资的性质就变成了旁氏融资，这个是坏的杠杆。

最后势必是违约潮。下面这篇文章里的模拟变化过程，可以体会一下。

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许哲：关于债务结构最简单的逻辑​zhuanlan.zhihu.com

商业银行的资产负债表，资产的质量取决于企业的资本边际回报率，整个过程中是被动的。当违约潮发生的时候，商业银行会更加惜贷保护自己，从而让更多的旁氏融资和投机型融资出现重大问题。

而这些企业的融资失败会出现裁员潮，整体社会的总开支下降，导致原来是对冲性融资的企业的营收发生问题。因为企业的收入是他人的开支，所以这个时候杠杆的质量会连环爆发生问题。

目前我们没有假设利率发生变化，现代央行的制度赋予了央行调节利率的能力。当社会普遍的资产边际回报下降的时候，杠杆的质量越变越差的时候，有一个办法能提高杠杆的质量，减少违约。就是央行降低利率水平。

央行给予商业银行更低的利率，那么那些资本边际回报率在挣扎线上的企业，能改善自己的资产负债表的质量。

本质上，是资产负债表左边的创造利润的效率，和右边负债表上的实际融资成本的利率的速度大比赛。这场比赛的一方，资本边际回报，是由企业的质量决定的，右边是央行决定的。

那央行降低利率，也就是降息后，这个比赛的比分能拉回来一点。

这个就是为什么降息普遍被认为是救市的原因。

那么既然如此，利息是不是越低越好呢？因为如果央行设定的利率足够低，那么破产的企业就会变得很少，全社会充分就业，使得总支出变大，大家的日子都好过。

这种看法无疑是错误的。

因为如果利率非常低的时候，并不见得所有的融资都会老老实实放到企业的再生产也研发的过程中去，非常低的利率会催生资产泡沫和通货膨胀。

因为商业银行拥有派生货币的能力，当利率很低的时候，企业的贷款冲动很强烈，会使得商业银行派生出很多货币，使得整体社会的货币供应总量大幅度上升，表现为M2的增速很快。这样子的话，通货膨胀会伤害到经济体。

https://pic4.zhimg.com/3714edd9d ... 8eaeeb3_180x120.jpg)">
许哲：央妈的更年期烦恼​zhuanlan.zhihu.com

另外资产泡沫也会发生很大的问题，如果利率非常低的情况下，大量购买金融资产的人会变多，因为利率变低的情况下，使得金融资产的收益率大于利息的可能性变高，会诱发大量的金融资产的购买行为。

而购买金融资产的行为，本身会推高金融资产的价格，使得金融资产二级市场的价格产生的账面净值浮盈很大。但净值浮盈不等于财富的真实增长。

许哲：关于债务结构最简单的逻辑 的表格游戏里有体现，另外以股票为例的话，大量在低息环境下产生的泡沫牛市，并不是真实的财富增长，已经被验证了无数次了。

许哲：关于股市最简单的逻辑​zhuanlan.zhihu.com

低息环境下的金融资产泡沫拥有反身性，也就是利率越低越买，越买资产价格越高，资产价格的证书高于正常企业经营的利润率的话，那么央行释放的流动性并不会用于企业改善自身经营上，也不会用在研发等提高资本边际回报上，而是用于金融资产的投机上。

很简单的道理：钱往最近过往回报率高的地方走。

这么发展，最后一定是一地鸡毛的，靠后来者的购买行为推升的资产价格的泡沫，本质不异于旁氏骗局。广义的旁氏骗局的定义：靠后来的人（资金）支付先来者的收益，那么后果是必然可期的。

许哲：一招看穿一切旁氏骗局——泡沫的形成、发展与破灭，以及复利的魔力。​zhuanlan.zhihu.com

这种金融泡沫破灭对于经济的伤害是特别巨大的。

因为获得的贷款没有投入到研发创新，增加资本边际回报率的提升，而是投入到金融资产的投机商的话，负债会吞噬正常的现金流，最后会发生严重的经济危机。

这里的金融资产不局限于股票，金融属性特别强的房地产业也是一样。

当投资房产的回报远高于正常企业经营的情况下，任何一种央行扶持企业的宽松，都必然流向房地产。因为资本是逐利的。

很简单的道理：钱往最近过往回报率高的地方走。

所以，一个负责任的央行，需要在金融资产产生泡沫苗头的时候，通过加息，来抑制不正常的金融资产投机潮，防止泡沫的产生。

前提是，不伤害经济正常的运行。

但这是困难的。

一来是要测算正常的企业的普遍健康的资本边际回报率，所谓的中性利率。一个不至于伤害到正常企业回报的利率，同样不能低到产生金融资产泡沫。刚刚好的利率水平。是非常困难的。

美联储最近对经济的测算是，这个中性利率大概在 3% 左右。

也就是说，低于3%的话，有产生泡沫的可能，会使得整个经济体的流动性多余健康运作的需要，有产生通货膨胀的可能。众所周知，通货膨胀对经济是有很大的伤害作用的。

另外一个困难的点是，如何判断金融资产是否存在泡沫。

格林斯潘说，只有泡沫破灭的时候，我们才能确信这是个泡沫，那相当于没说。

所以央行的判断对整个社会都非常关键，但存在着相当多的困难。

总得来说，我们得寄希望于央行对于整体社会的中性利率的判断不要出现错误，否则就是通缩失业的经济萧条和泡沫通胀的痛苦中徘徊了。

上述所有的情况，都是假设该央行有绝对的自主性的。不受其他因素约束的。

具体到美联储而言，我们不需要考虑那些，法定的任务是控制通胀和想办法提高就业率。

这个矛盾就是利息太低了，可能产生泡沫盒通胀，利息太高了，好好的对冲融资变成旁氏融资了，失业率会提升。而目前的联邦利率水平低于美联储测算的刚刚好的中性利率，所以要加息。

所以大家不要认为说，股市下跌了，美联储一定会停止加息的进程。就美联储的目标而言，警惕金融资产价格泡沫而不是维系股市上涨，才是其目标。当股市继续暴跌产生经济问题，使得失业率有快速上升的苗头的时候，美联储才会重新考虑加息的进程问题。

总的来说，只要中性利率没到的情况下，美联储按部就班加息才是正常操作。

另外值得一提的是，考虑央行这个因素的话，除了利率，整个央行的资产负债表规模也是异常关键的。可以参考：

许哲：缩表是什么鬼？​zhuanlan.zhihu.com

个人认为，美联储缩表的影响要远大于加息。