翻译：刘千
编辑：张纬杰 周雪玲
国际清算银行货币与经济部部长Claudio Borio在7月发了一篇长文，系统地探讨了本次新冠疫情造成的经济冲击的特殊性，信息量非常大，十分推荐一读！
Borio的文章主要分三部分，首先介绍了各国为应对新冠冲击而采取的一系列财政、货币与放松监管政策，并指出这些政策组合拳确实在很大程度上避免了全球经济滑入深渊。但这并不是故事的结束，新冠给全球经济带来了短期和长期两种挑战。
短期来看的挑战有两个：
第一，如何处理政府与私人部门债务的增加？（实际上这个问题在新冠爆发前就存在，只不过新冠让该问题进一步恶化）
第二，如何处理未来可能出现的需求长期变化？
在第二点挑战上，Borio提出了一个颇让人担心的前景：由于长期的停摆与关闭，当下全球许多地区的经济正从“流动性危机”向“偿付危机”转变，换言之，之前的问题只是“给我点时间，我总能还你钱”，而现在逐渐变成“给我再多时间我也还不起钱”了。
在偿付危机中，财政部门必须扛起重担，但这也意味着其将面临两难风险：是放任企业破产，市场出清，代价却是失业率急剧攀升？还是为了稳就业提供刚兑，但却让僵尸企业苟延残喘？
而在长期视域，Borio指出新冠带来了监管框架、财政/货币政策边界与政策缓冲带三个方面的挑战，指出未来全球经济可能面临"债务陷阱 "的风险，即越来越难以在不造成经济损害的情况下提高利率。此外，国家或许在经济中会发挥更大的作用，而且通货膨胀可能会再次成为各国政策的严重威胁。
Borio的文章很少让人失望，这次也同样如此，欢迎大家阅读！
以下为原文内容，部分有删改：
我想思考下当前的经济危机、迄今为止的应对措施和未来的挑战。
我的主要收获有三点。第一，特殊的危机需要特殊的对策。第二，全球经济正在好转，但更像是暂时休战而不是和平条约。事实上，危机正在从流动性不足阶段过渡到无力偿债阶段，未来可能会有更严峻的挑战。
这些挑战新旧交织，或者至少是以新形式出现的旧挑战。如果非要强调一个长期挑战，我认为是重建政策缓冲带的需要；只要条件允许，就应尽快重建货币、财政和审慎政策缓冲区。
我将依次谈谈这三点：政策反应、近期挑战和长期挑战。
1. 政策反应：特殊危机需要特殊对策
这场经济危机的独特性已经得到了广泛讨论。这场经济危机的发生，是由各国应对新冠病毒健康危机而不得不采取的一系列封锁措施（例如禁止出行、商店关门等）导致的。
因此，这场经济危机被描述成 “全球经济陷入诱导性昏迷 ”（"an induced coma"）或 “开始冬眠 ”("into hibernation")说法。而这场经济危机带来的产出下降和失业甚至比大萧条时期还要严重，因此出现了 “全球经济骤停 ”("a global sudden stop") 的说法（图1）。
图1: 全球经济骤停；全球采购经理人指数（红线为制造业，蓝线为服务业）
所有这一切意味着，与2008年金融危机相比，目前的危机有三个关键特征：
第一， 外因性。它是真正的外生性危机，而不是由1980年代中期以来典型的经济衰退诱因——金融失衡导致的；
第二， 不确定性。在这场危机中，各种可能性取决于不可预测的非经济因素，即疫情的发展情况；
第三，全球性。尽管2008金融危机也被普遍描述为全球性危机，但许多国家并未被波及，尤其是亚洲国家。
特殊的危机让许多国家都采取了特殊的应对措施：
对策的目标很特殊：封闭措施让刺激消费措施很难实施，因此用来应对这次经济危机的政策不是为了简单的刺激消费，而更多在于提供必要的扶持资金和资源来帮助受打击的企业和家庭；
对策的范围很特殊：大多数国家都协调运用了货币、财政、审慎三大政策，而且在每一种政策上的具体运用上也很特殊。接下来我们分别讨论这三大政策运用中比较独特的地方。
1.1 货币政策
货币政策对降息较少依赖，更多依赖央行的最后贷款人功能。当然各国也采取了降息手段，不过是为了给市场注入信心，而不是为了刺激货币需求。最后贷款人功能也根据这次独特的冲击进行了调整。这种调整值得特别注意。
表1: 面对疫情冲击，各国央行放出的各种应对政策
先不考虑政策反应速度之快和影响范围之广（表1），由于近年市场融资相对于银行融资的快速增长，这种调整其实是延续了2008年金融危机中已经出现的一些演变(图2)：央行更多的是作为交易商，更严格地说，是最后的买家，而不仅仅是最后的贷款人。
因此，各国央行都在大规模地购买私人和公共部门的金融资产，以努力稳定市场。新兴市场经济体的央行也首次采取了同样的做法，干预其目前发展较好的且外国投资者参与度高的本币债券市场。这说明，新兴市场经济体的宏观经济框架比想象中要强大得多、可靠得多，这也使中央银行能够降低而不是提高政策利率。
图2: 银行贷款在企业融资中的比重有所下降
另一个方面，货币政策有了新的突破。与过去相比，中央银行又向前迈了一步，通过为商业银行提供资金支持来直接接触包括中小型企业在内的企业。例如美联储的 "主街计划 "（MainStreet Program）以及直接购买企业发行的证券。在这一过程中，中央银行比以往任何时候都更多地扩大了信贷规模，包括承担未达到投资级标准（或未评级公司）的风险。
1.2 审慎政策
审慎政策往前所未有的方向迈进，不是鼓励银行优化其资产负债表并缩减开支，而是鼓励银行提取自全球金融危机以来积累的缓冲资本，来保障信贷充分流动。"缓冲资本"（capital buffer）是指高于监管最低限额的资本量。
为此，世界各地的审慎监管机构都利用了这种灵活性（图3）：放宽资本和流动性要求、放宽对股息等的分配限制、放宽对不良贷款等风险敞口的分类、放宽对会计损失的监管处理--特别是公布新的预期信贷损失准备标准。
图3: 巴塞尔公约缔约国中采取宽松审慎措施的国家占比
这种根本改变反映了三个因素。第一个因素是，大家都意识到，每个人都要发挥作用来应对紧急情况。
第二个是全球金融危机后视角的变化，从微观审慎方法，即孤立地考虑单个银行的资产安全，转变为宏观审慎方法，即将每个银行视为整个银行体系的一部分。如果站在单个银行的角度去考虑，则每个机构缩减和削减贷款是合理的，但如果银行都这样做，从整个银行体系角度看，则会导致实体经济的溢出效应，最终让情况变得更糟。
这种独特的反应也说明银行在危机发生时所积累的缓冲资本很充足，这主要得益于全球金融危机后的金融改革（图4）。从这个角度来看，在这次经济危机中，银行是问题的解决者，而不是问题的制造者。
图4: 银行在危机中处于强势地位；左：主要国际银行的资本化；右：距离监管最低要求的距离（2019年）
1.3 政策
财政政策也取得了突破。先撇开庞大的财政赤字规模（图5）不谈，财政政策的反应速度之快是前所未有的，而且它还根据冲击的性质调整了应对措施。它通过休假计划来保证公司不随意裁员，为负债企业提供担保来激励银行为企业持续提供贷款。它还以向央行提供担保的方式来放大央行的作用。
图5: 迅速有力的财政政策；财政支出在GDP中的占比
到目前为止，协调一致的三大政策已经有所成效。金融市场已经稳定，甚至有点“过于稳定”，因为风险资产价格似乎已经超过了基于经济前景的预期（图6）。同时，信贷持续流动：银行信贷增加了，而在08年金融危机中银行信贷却收缩了（图7）。
这在一定程度上说明，当企业使用信贷额度时，银行并没有削减其他形式的贷款，至少没有削减到和08年金融危机时同样的程度。
这些都说明经济经受住了冲击。当然经济活动的骤然下降是谁也没想到的，但自放松封锁措施以来，经济已开始反弹（图1），如果没有如此有力的政策反应，经济活动的下降幅度肯定会更大。
图6: 政策发挥作用，风险资产价格表现超出预期
图7: 当前危机中的信贷扩张规模超出2008年金融危机时的水平
不过，近期和长期的挑战依然存在，而且这些挑战关键取决于这场疫情将如何演变。
2. 近期的挑战
这场危机提出了两个具体的近期挑战：如何处理私人和公共部门债务的增加，以及如何处理未来可能出现的需求长期变化。而解决这两大挑战取决于这场健康危机会持续多久，进一步取决于感染人数会不会再次上升，以及卫生部门将如何应对。
周围环境的不确定性使实时政策的制定极为复杂和困难。如果各国的封锁措施被永久解除，经济应该会以总体平稳的方式恢复正常运行，虽然较高的债务和需求格局的长期变化会延缓恢复的进度，但仍在可控范围内；而如果卫生紧急状况持续的时间更长，那么经济问题将更加严重。
我们发现，目前经济危机从流动性不足阶段过渡到了无力偿债阶段。这一阶段政策的回旋余地会更加有限，而且会进一步缩小。
在无力偿债阶段，财政部门有许多重任。第一，需要引导并配合市场机制发挥作用，帮助企业解决债务过多的问题并进行资产结构调整。货币政策在这里发挥不了什么作用，虽然它可以刺激贷款，但不能像财政政策一样直接转移实际资源。
第二，需要在巨大的不确定性下合理区分有生存能力和无法生存的公司，区分机制包括正式的破产程序到非正式的庭外解决。政府可以通过提供总体框架、持有公司股权等方式来促进市场上企业的优胜劣汰。
解决企业债务过多的问题是持续强劲的经济复苏的关键。但长期的低利率让私人部门的负债率在危机之前就已经很高了，危机让许多企业的负债率更上一层楼，因此区分有生存能力和无法生存的公司变得非常困难，同时银行也将面临很大的资产压力（图8），这让政策的制定变得更加的复杂和困难。
图8: 危机持续，银行缓冲资金有限；左：贷款损失准备金飙升；中：评级前景恶化，银行股表现不佳；右：严重压力情景下银行资本严重枯竭
在这样的情况下，财政政策将是怎么样的呢？是加大干预使无法生存的企业继续经营？还是减少干预而导致有生存能力的企业被清算？
干预得太少的代价非常明显且迅速，就是企业破产和劳动力失业；而干预得太多的代价是隐性却长期的，我们可能会看到经济的增长，但本无法生存的企业继续存在会产生产能过剩问题，挤压更有竞争力的企业的发展空间。而且在利率异常低的情况下，这种风险更大，因此货币政策会与财政政策一道加剧这一风险。
这一切都让保证公共财政可持续，也就是主权信用不违约，变得非常关键，因为支撑着私人部门的是主权信用。而支撑一个国家主权信用的只有这个国家在国际上的地位，因此新兴经济体和没有独立货币政策的发达经济体面临着更大的挑战，即公共财政是否可持续的挑战。
政策回旋余地的不断缩小让问题更加棘手。各国的决策者 "全力以赴"，部分原因是他们预期疫情将是短暂的。财政赤字和政府债务激增；各国央行的政策利率进一步下降，资产负债表飙升（图9）。
但如果健康危机持续的时间比预期的要长，政策空间将大大缩小，最终陷入两难局面，因为政策缓冲从结构上来说很有限。因此，政府有必要采取有节制和有针对性的办法，提高政策的灵活性。
图9: 公共部门债务上升
3. 长期的挑战
再往前看，有三大挑战。这些挑战分别涉及监管框架、货币与财政政策的关系以及政策缓冲带。
3.1 第一个挑战——监管框架
证券市场一直是造成金融市场动荡、威胁冻结资金的元凶。例如在这次经济危机中，美国国债市场异常混乱，大大冲击了对冲基金和货币市场（图10），还波及到了美国离岸资金市场，这也是美联储重启与其他央行的外汇互换额度并更广泛地引入外国央行的特别回购机制的原因之一。
在十几年的时间里，由于证券市场受到干扰，美联储不得不两次大规模干预，以稳定市场。可见证券市场是金融体系的一个压力点，有可能产生道德风险，需要进一步的监管反思和行动。
图10: 美国市场的动荡；左：美国国债市场；中：杠杆式基金期货头寸；右：货币市场
3.2 第二个挑战——货币政策和财政政策的关系
在疫情期间，货币政策和财政政策密切协调。但随着经济走向正轨，两者之间的分界线必须再次明确，非常措施只适用于非常时期。
到目前为止，央行和政府的目标是一致的，但一旦央行需要收紧政策，无论是为了重新获得政策回旋余地，还是为了对抗不断上升的通胀，它和政府的目标很可能会出现分歧。虽然在短期内，抑制通胀的压力可能会占上风，但这种情况在未来某个时刻会发生变化，尤其是当发生制度上的变化的时候，比如全球化逆转。
各国政府希望保持较低的借贷成本，从而对央行施加压力。而此时就要考验央行能否坚持自己的政策独立性。央行的独立性对于维护公信力至关重要，而公信力正是中央银行在这场危机中能够采取有力的非常措施的原因。
这也引起了关于财政货币化的辩论。公共债务和央行资产负债表的同时扩张，主要是央行直接购买政府债券的结果（图11）。我们需要注意到，央行购买政府债券是货币政策的一个基础技术手段，而判断利弊的关键在于是谁在控制和采取这些措施。只要中央银行能够自己决定措施，而且符合自己的政策，关于财政货币化的辩论就没有多重要。
图11: 货币和财政的关系将是未来的突出问题
3.3 第三个挑战——政策缓冲带
一旦条件允许，政府应该优先重建货币、财政、审慎政策的政策缓冲带。这一次经济危机再次提醒我们，预防性缓冲是绝对必要的，而重建政策缓冲带可能是未来十年的挑战。
2008年金融危机让货币政策耗费了大量的政策空间，因此这次新冠状病毒带来的经济危机只能让财政政策挑起重任。但这样做的代价是，一些国家的债务大大增加，财政可持续性面临风险。但之前经验也告诉我们，使货币政策正常化和巩固财政是非常困难的；2008年金融危机后只有审慎政策成功地补充了缓冲资金。
如果不能重新获得政策回旋的余地，宏观经济、市场价格和金融稳定将面临巨大风险。审慎政策虽然重要，但不能单独承担保障金融稳定的责任。要想重新获得政策空间，就必须明确认识到，无论是货币政策还是财政政策，都不可能在独立实现金融稳定的同时保证经济可持续增长。
只有在结构性改革的支持下合理地平衡货币、财政和审慎这三大政策，才能实现目标。这将需要决心、耐心和对长期趋势的持续关注，毕竟无论看起来多么遥远，未来最终会到来。
4. 结论
虽然现在说这些或许为时过早，但未来的经济史学家很可能会认为新冠病毒危机是21世纪的决定性时刻。十多年前，当金融危机冲击全球经济时，人们也认为它将会影响整个21世纪，而眼下这场危机的影响可能会更加深刻和持久。
这场危险而独特的危机可能加速了在危机发生前就已存在的趋势，即私人部门和公共部门的债务上升、利率降低以及财政和货币政策回旋余地缩小。
这些趋势引起了一种被称为"债务陷阱 "的风险，即越来越难以在不造成经济损害的情况下提高利率（图12)。甚至还可能导致政策制度的改变，国家在经济中会发挥更大的作用，而且通货膨胀可能会再次成为各国政策的严重挑战。但未来并不可能预先注定，需要政策来引导方向。
图12: 陷入“债务陷阱”的风险
注：国际清算银行（Bank for International Settlements, BIS）是英、法、德、意、比、日等国的中央银行与代表美国银行界利益的摩根银行、纽约和芝加哥的花旗银行组成的银团，是世界上历史最悠久的国际金融组织。其官方网站经常更新与当前金融状况关系紧密的报告或研究。
原文链接：
https://www.bis.org/speeches/sp200722.pdf
来源：
The Covid-19 economic crisis: dangerously unique，Bank for International Settlements， 2020.7.2
狗仔卡
发表于 2021-4-19 08:29 PM
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