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景顺:过去16年五次监管改革如何影响了A股投资

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发表于 2021-4-7 12:27 PM | 显示全部楼层 |阅读模式


景顺:过去16年五次监管改革如何影响了A股投资

 Andrew Tong 巴伦周刊  2021-04-07
中国A股市场的广度和深度、显著的股票横截面离散度、高流动性以及具有竞争力的交易成本,都使其成为以阿尔法为导向的量化投资者眼中具有吸引力的市场。


为了避免过度拟合基于历史数据的模型,了解政策如何影响市场行为是至关重要的。我们在本文介绍了中国 A 股市场过去几十年来发生的重要监管变化,分析了这些变化对市场效率的影响,并研究了过去数据的相关性,以及这一切对因子投资策略的意义。

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因子投资在中国的历史相对较短。但学术界和业内人士已充分注意到这个存在于亚洲强国中巨大的阿尔法机会。中国A股市场的广度和深度、显著的股票横截面离散度、高流动性以及具有竞争力的交易成本,都使其成为以阿尔法为导向的量化投资者眼中具有吸引力的市场。但真正使中国A股市场与众不同的是其过去30年来监管方面独特的发展轨迹,这对因子行为产生了重大影响。

中国目前是世界第二大经济体,中国A股市场也是世界第二大股票市场。其流动性非常强,年换手率超过200%,而在美国和日本,该比率约为100%(图 1)。如此庞大交易量的原因之一可能是中国散户投资者占比很高,而这通常也被认为是市场相对较高波动性和低效率的重要原因。

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我们现在来看看一些重要的政策及其影响。

2005 – 2010:非流通股的终结

2005 年的非流通股 (NTS) 改革是中国证券市场历史上最重要的监管变革之一。作为中国经济改革的一部分,上海证券交易所和深圳证券交易所在 1990 年代初成立,此次经济改革将市场机制引入了中央计划经济中。国有企业 (SOE) 在 1980 年代强劲的经济增长期间,为最初私有化的主要参与者,有助于通过首次公开发行 (IPO) 的新资本稀释政府所有权。其还创建了独有的股权分置结构。政府对这些企业的多数所有权以国家或其实体持有非流通股的形式得以保留下来,截至 2004 年底,这些非流通股约占所有已发行股份的三分之二。这些非流通股给予持股人与流通股 (TS) 相同的权利,但它们不能在公开市场上交易。此架构对企业治理构成了挑战:非流通股持有人拥有公司的多数控制权,但几乎没有动力去改善股价表现或保护少数股东的权利。大量的非流通股所有权成为私有化和市场改革的羁绊,导致资本市场对寻求上市的新进者之吸引力下降。

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2005 年,中国证券监督管理委员会宣布进行非流通股改革,要求其持有人对流通股持有人进行补偿,以换取未来非流通股的交易权。这实际上是将所有的非流通股转换为完全可交易的股票;这一过程在 2010 年底基本完成(图 2)。

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对因子表现的影响

在完成对流通股持有人的补偿后,市场流动性的增加可能对账面价值低于市场价格的非流通股票带来价格下行的压力。此外,我们有理由认为,通过改革,以往治理薄弱的公司通过改革使股东利益趋于一致,从中获益最多。因此,非流通股改革在 2005 年到 2010 年对因子表现产生了相当大的影响:

首先,在改革公布和实施期间,拥有本地审计师因而被认为治理较弱的公司的股票表现明显好于拥有国际审计师的公司(Beltratti 和Bortolotti, 2007 年)。

其次,在 2005 年至 2007 年实施这项改革的1,209 家公司中,有 22% 的公司承诺派息或实施其他有利于股东的激励措施,这可能提升了这一时期股息率因子的表现。

同时,市场情绪较先前担忧非流通股持有人可能抛售股票的预期有明显改善。这可能是由于改革实施后的头 12 至 36 个月,对原非流通股实施了出售限制。

2013 – 2016:反向并购兴起

在市场经济中,首次公开发行在弥合资本供需方面发挥着重要作用。中国的IPO以往实行核准制,希望上市的公司必须经过中国证监会严格而漫长的审核程序,以确保其在盈利能力、公司治理和其他因素方面满足所有必要的标准。2013 年,中国政府提出一项IPO改革:将以注册制取代核准制,注册制更加注重企业的信息披露。直至近几年,科创板和创业板开始采用注册制这一更高效的流程。

IPO核准制等待时间长且具不确定性,代价高昂,这导致许多寻求公共资本的私营企业另辟蹊径:反向并购。自2011年到2016 年,借壳上市的浪潮上升到每年近20家(图3)。这刺激了对极有可能成为此类反向并购目标之上市公司的需求。基本面差和剩余价值低的ST股票(连续两年或两年以上亏损的上市公司被贴上“ST”标签,即特殊处理,以表明其退市风险)通常属于此类。

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最终,中国证监会于2016年9月发布了更严格的股票兼并规则,对此类兼并实施类似于 IPO 的要求。加之国内 IPO 审核速度加快,近年来反向并购的数量大幅下降。近两年来,中国证监会一直试图以更高效的审核流程及更宽松的募资规定来盘活并购市场,还重申将现行的主板上市核准制改为注册制。

对因子表现的影响 

Lee 等人(2017 年)发现,规模小、盈利能力低、退市风险高(ST 级)、所有权集中度低的企业在改革前往往成为反向并购的目标。这也是 ST 股票在2011年至2016年每年表现跑赢中证 800 指数52%的原因。在ST类股票中,企业价值/资产比率较低的公司相对于中证800的溢价(+58.5%, IC=0.63)也高于企业价值/资产比率较高的公司(+45.3%, IC=0.61),这表明总收购成本相对于资产(未来可能会被冲销)更低的公司具有更大的吸引力。

当IPO改革最终推行到主板时,我们有充分的理由相信,一些与IPO相关的异象将会改变,甚至消失。

2007 年:私募发行流程简化

在实施非流通股改革后,企业再融资曾一度中断,并于2006 年中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》后重新启动。有关私募的细则也于 2007 年公布,标志着私募市场开始蓬勃发展(图 4)。

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公司通常利用私募方式筹资进行收购、项目融资或补充资本。自2006年以来,超过半数的配售目的主要是收购,这在中国通常被视为积极的管理信号。虽然其中有一部分与反向并购有关,但大多数是为紧跟中国经济发展步伐而进行的业务扩张或转型的资产收购。

对因子表现的影响

提供定向增发的公司其强劲表现与股本回报率(ROE)、发行比例、锁定期和短期价格动量密切相关,但也可能受到市场情绪的影响(Liu,2016年)。在一个有效市场中,我们预计发行股票的公司(投资质量较低)之后会获得比其他公司更低的回报(Greenwood R. 等人,2010 年)。但提供定向增发的公司表现异常出色,表明一种系统性异常可能在未来继续存在。

2004 – 2016:更多分红!

信息经济学理论认为,公司派发股息是预示其前景和公司治理良好,从而降低代理风险(Jensen, 1986 年)。考虑到中国股权结构比较集中,分红有助于强化少数股东的权利,防止公司自由现金流的低效配置。

2004年,中国证监会出台了最早的指导意见,要求上市公司积极实行利润分配。两年后的2006年, 中国证监会重申上市公司股东有权获得分红和其他形式的利益分配。2008年,中国证监会进一步明确规定,现金分红总额不得低于前三年年均可分配利润的30%。

对因子表现的影响

监管机构对派发股息的支持可能对高股息率股票的表现产生一定影响,2005年至2009年以及2013年至2016年,高股息率股票都跑赢了市场,这与政策颁布后的时期密切相关(图 5)。在这两个时期,“股息率因子”被证明极其成功。

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2009 – 2019:机构化 

人们普遍认为,中国的散户投资者缺乏有效定价和择时能力。因此,他们在交易量中所占的巨大份额导致了中国市场历史上的高波动性,以及反转和流动性等因子的溢价。

但有早期迹象表明,投资者群体可能在发生转变。两个针对高成长性公司的市场(2019 年推出的科创板和 2009 年设立的创业板)都对投资者的资本和经验有更高要求。不能满足这些要求的散户投资者只能通过公募基金或交易所交易基金 (ETF) 参与。这推动了公募基金的增长,同时其成为散户投资者参与今年牛市的热门途径。Wind数据显示,2020年共推出1,100 多只新基金,募集资金总额高达3,730亿美元。

此外,中国证监会还对面向境外投资者的合格境外机构投资者 (QFII) 和人民币合格境外机构投资者(RQFII)机制进行整合,取消了其限额并增强了其在各方面的吸引力。

对因子表现的影响

随着投资者结构的变化,过去的因子异象可能会被更有效市场中存在的其他因子溢价所取代。例如,在2020年,与散户投资者行为密切相关的反转效应相对于价格动量已显著减弱(图 6)。

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结论

我们研究了与中国的历史股权结构、一级市场运作和公司治理有关的几项重要改革。它们对市场的影响往往表现在因子的行为上。因此,作为因子投资者,我们必须谨慎对待过去的数据。鉴于规则和条件多年来一直在变化,中国的因子投资者面临的挑战并不在于时间序列的长度或数据是否可用,而在于过去的数据与现在是否相关。在这方面,面对不断变化的监管和经济形势,深入研究量化因子的因果效应和持续的假设挑战,至关重要。

参考文献

  • Andrea Beltratti and Bortolotti, B. (2007): The Nontradable Share Reform in the Chinese Stock Market: The Role of Fundamentals

  • 中国证监会(2013 年):《上市公司监管指引第 3 号 - 上市公司现金分红》

  • 中国证监会(2004 年):《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》

  • 中国证监会(2006 年):《上市公司章程指引》

  • 中国证监会(2014 年):《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号 - 年度报告的内容与格式(2014 年修订)》

  • Jensen, M.C. (1986): Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers

  • Lee, C. M. C., Y. Qu, and T. Shen (2017): Reverse mergers, shell value, and regulation risk in Chinese equity markets

  • Lin H.W., Lin K.B., Huang J.B., Cao X.P. (2020): An Anecdote of Investor Anxiety and Momentum in China

  • Liu, J., R. F. Stambaugh, and Y. Yuan (2019): Size and Value in China. Journal of Financial Economics

文|景顺量化策略高级投资组合经理Alexander Tavernaro,CFA,CAIA 景顺中国 A 股投资及景顺量化策略高级投资组合经理Andrew Tong

编辑 |吴海珊

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