如果用户无法割舍京东，那投资者也是｜公司观察

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如果用户无法割舍京东，那投资者也是｜公司观察

Original 梁沐 巴伦周刊  2021-11-22

在新环境下，京东的增长路径显示出独特的稳定性和抗压性。

在互联网零售领域，拥有消费者心智和技术硬实力的公司，总是呈现稳固有力的市值表现。市场却通常高估短期变化而低估长期变化。

《巴伦周刊》今年8月的分析文章曾指出：亚马逊（AMZN.O）是这方面被低估的典型例子。过去20年，该公司不断扩张电子商务市场份额、云服务部门和物流网络，促使股价持续上涨。富达麦哲伦基金（the Fidelity Magellan fund）的传奇基金经理彼得·林奇（Peter Lynch）曾说，“投资于你熟悉的东西（Invest in what you know）。”现任富达蓝筹成长基金经理的索努·卡拉（Sonu Kalra）告诉《巴伦周刊》，他对林奇的箴言有了新的理解：投资于那些产品或服务让用户无法割舍的公司。

在中国市场，京东（JD.O；9618.HK）近年常被拿来与亚马逊对标。该公司同样凭借持续的技术投入、不断改善的服务体验，促进了消费者心智的建立，通过技术价值、社会价值的积累，赢得了投资者的信念。据Wind数据，在中概股整体大跌的2021年，截至11月19日，京东美股年内仍有4.15%的涨幅；同期，中概互联网ETF（513050）的跌幅达到了30%。

11月18日，京东发布了2021年第三季度财报，其第三季度净收入为2187亿元，优于市场预期的2153亿，同比增长25.5%；非公认会计准则下归属于普通股股东的净利润为人民币50亿元，去年同期为人民币56亿元。

和京东同日发布财报的阿里巴巴三季度收入同比增长29%，达2006.9亿元；经调整净利润285.2亿元人民币，同比下降39%。当天，阿里巴巴下跌超11%，京东则上涨近6%；11月19日，京东再涨近4%，股价回到了90美元以上。10月初至今，该股股价反弹了约30%。

在互联网企业流量见顶、监管阴影挥之不去的当下，市场对京东的认可显而易见。财报发布后，多家机构上调了对京东的目标价。Mizuho瑞穗、花旗、瑞银分析师均维持对京东的买入评级，目标价分别为100、115、110美元，与11月19日收盘价相比，分别对应着9.2%、25.6%、20.2%的股价涨幅空间。

报告期内，京东经营利润由去年同期的44亿元降至26亿元，经营利润率为1.2%，同时归母净利润从去年同期的盈利76亿元转为亏损28亿元，非公认会计准则下（Non-GAAP）归属于普通股股东为净利润50亿元，与去年同期的56亿元相比下降9%，但较上一季度的46亿元环比回升了9%。

图源：京东财报

《巴伦周刊》中文版认为，京东利润的下降并非出于基本面变动，而是因为公司大量的实体经济投入，这份财报透露出，受益于全渠道零售增长、技术科研实力深厚和消费者品牌心智的进一步增强，投资者将对京东的长期增长逻辑买单。

全渠道战略赢得消费者心智

目前京东的营收结构由京东零售、京东物流、新业务三部分构成，其中京东零售作为基本盘，三季度带来收入1980.8亿元，同比增长22.97%，占总营收的比例超过90%。

图源：京东财报

这份财报里，京东零售的数据体现出了一些新特点：

• 一是年度活跃用户数的高速增长。截至9月30日，京东过去十二个月内的年度活跃用户数从去年同期的4.416亿增长至5.522亿，净增1.1亿，增速达到25%。

• 二是第三方商家的数量大幅增加。财报电话会上，京东集团总裁徐雷表示，第三季度，加入京东的第三方商家数量是今年上半年的三倍，其中服装和家居品类为首；

• 三是零售商品品类结构的变化。长期以来，3C数码、家电产品在京东零售商品中占大部分，而本季度不带电商品收入有较大幅度增长。第三季度，在商品收入中，数码等电子产品及家用电器商品实现收入1109亿元，同比增长19%；以日用百货商品为代表的一般商品收入为751亿元，同比增长29%。日用百货商品收入在总收入中的占比达到40%，创下近年来新高；而这还只是自营侧的表现，如果加上三方商家，京东不带电品类的占比提升会更为显著；

• 四是用户平均购物频次的提升。三季度，京东整体用户的平均购物频次同比提升23%，消费者对于食品饮料、生鲜、母婴在内的商品消费频次均在提升，特别是大商超品类的用户人均单量在持续增加。

以上趋势都显示消费者心智的增强，以及京东核心商业模式的可信赖度。瑞银的分析师Jerry Liu十分看好京东独特的电商模式，包括其整合供应链的能力、物流和直销模式。

Benchmark Capital公司分析师Fawne Jiang同样用“独特”一词形容京东的价值，表示其“独特的价值主张保证了其出色的表现”，Jiang将该股的目标价从102美元上调至117美元，并表示该公司将继续占据市场份额。

财报发布后，京东集团首席财务官许冉在电话会上表示，“我们不断增长的消费者心智帮助推动了本季度的强劲业绩，更多新老用户在京东上购买了超市类别等高频产品。”

京东还宣布，前三季度，全渠道GMV（商业成交总额）实现了近100%的同比增长。京东的全渠道模式体现在线上、线下联动，是将线上电子商务、移动终端以及线下实体整合而成的产品销售与服务方式。

徐雷在财报会上表示，全渠道模式是京东融合线上线下、打破零售增长和用户增长天花板的重要手段，也是京东第二增长曲线的重要一环。

在受到监管、供应链、消费者信心、极端天气和疫情等相关问题影响时，京东的全渠道模式能有效保障消费者黏性，推动业务和用户增长，带来更多增长的稳定性。京东本季度的AAC（年度活跃用户数）同比增速达到了25%；GMV方面，前三季度京东全渠道GMV实现了近100%的同比增长。

核心技术能力穿越周期

在后疫情时代与消费增速放缓的新周期，京东GMV和消费者黏性的增长，很大程度上基于优质的物流体验。近期，多家机构分析师将对于京东业务的期待，放在物流与整合供应链上。

而优质用户体验的保持与再提升，则源自以核心技术能力的不断提升。

为了支撑、推进智能供应链和云服务等落地，京东体系自2017年初全面技术转型，迄今已在技术上累计投入研发资金近750亿元。

并且，京东的研发投入不仅限于企业自身和供应链的升级，更聚焦基础技术研究，致力于提高技术创新应用的产业价值和长期社会价值。

• 一是利用技术能力助推产业转型。

京东以数智化社会供应链为基础的技术能力，正在助推乡村振兴与农村产业转型升级。

截至今年三季度，京东家电专卖店已经覆盖全国超60万个行政村；2021年双11期间，京东农产品销售额达300亿元，产业带农产品成交额同比增长超300%。

在企业数字化转型方面，目前京东云已为北汽、中联重科、陕煤运销、三一重工等1500多家大型企业、超152万家中小微企业，提供一站式的数智化技术服务，加速“数实融合”的规模化产业落地。

• 二是基础技术的长期投入正在收获回报。

三季度，京东宣布与英伟达签署战略合作协议。京东的探索研究院已经联合英伟达建成全国首个基于SuperPOD架构的超大规模计算集群——天琴α，同时二者将共建人工智能联合实验室，在大规模并行训练、自动化机器学习、大规模推理加速、人才培养等方面深入合作，致力于共同推动人工智能的突破性发展。

此外，京东信息安全实验室的研究团队发现一项高危Android 11系统漏洞链，并第一时间向Google等企业提供漏洞并协助修复，该发现有效避免了安卓用户隐私安全受到威胁。

这些都意味着，在核心技术与基础研究领域，京东已处在稳定上升期，有望为公司应对变化加剧的复杂市场环境提供长期保障，并为京东成为“以供应链为基础的技术和服务企业”打下坚实基础。

供应链能力重构线下实体经济

京东全渠道模式的“全”，还在于有机、有力地链接线下业态，加大实体经济投入，帮助实体经济运营降本增效，推进数字化进程。

在3C家电领域，先后与京东达成全渠道合作的客户包括：苹果、OPPO、iQOO等手机品牌、科技企业华硕等。京东超市方面，目前已成功引入沃尔玛、华润、永辉等370多家商超，覆盖超30000家门店，提供超300万商品，在近380座城市为消费者提供小时级送达服务。

在奢品领域的全渠道布局上，目前京东奢品与Prada和miumiu的全渠道合作范围已覆盖北京、上海、深圳、武汉、成都、沈阳的6大城市。Zegna也与京东奢品合作，通过“自营采购入库+线下指定门店+品牌大仓发货”的模式，将品牌线下门店及官网的商品引入至京东旗舰店。

财报显示，三季度京东集团将96%的成本和费用都用于实体经济投入，主要包括商品采购、基础设施、物流履约、技术研发、员工薪酬福利以及对品牌商家扶持等方面。

正是基于这些全渠道优势，今年的“双十一”，京东把大促开启时间从以往的凌晨0点改成晚8点后，不仅消费者不需要等到午夜再下单，可以更从容挑选商品，享受便利，大量的线下合作伙伴也可以通过“小时购”等方式加入，让消费者第一时间拿到心仪好物。

在财报会上，京东表示，把大促时间提前4个小时、“晚八点消费不熬夜”的作战方法看似简单，但早在今年618期间就初步确定了，经过消费者、品牌、商家等多方沟通达成落地。

在结构上，此次京东“双十一”更注重中小品牌和农产品投入，中小品牌新增数量同比增长超4倍，京东为中小商家节省78.5%的基础运营成本；同时促进高品质的农产品销售和农户增收。

物流能力是供应链的基础，也是京东能够持续投入实体经济的关键。京东在物流方面体现出“高投入、高增长”的态势，不仅意在为生产商和消费者提供更好服务，更在于重构与升级产业模式和生产模式。

今年三季度，京东物流的收入增长明显，已由去年同期的179.64亿元升至如今的257.49亿元。

美国老虎证券（US Tiger Securities）的科技分析师Bo Pei在接受《华尔街日报》采访时表示，商家数量的增加表明京东正在从阿里巴巴手中夺走一些市场份额。商家似乎也青睐京东集团的自营物流网络，并将其与亚马逊的物流网络进行比较。Pei表示，该物流网络“让他们更容易在供应链中断或宏观经济放缓的情况下保持健康增长”。

截至三季度末，京东物流的仓库数已提升至1300个，相较二季度末继续新增100个，而在过去的一年里，京东物流已经新增了500个仓库，这个数字相当于京东从2007年开始自建物流到2017年十年间的仓库增长总量。如今，包含京东物流管理的云仓面积在内，其仓储总面积已经超过了2300万平方米。

同时，京东在自营商品达到近1000万SKU的基础上，将库存周转天数在上一季度31天的基础上进一步降至30.1天，再创历史最优水平，履约费用率为6.5%。据wind数据，京东当前的存货周转率达到9.81%，与去年同期的7.83%相比同比增长25%，超过当前亚马逊的6.93%。 

京东物流的国际运输在后疫情时期进一步拓展。9月，京东物流开通华东至伦敦空运航线，成为其首个中欧定期货运包机航班。据称，该航线将从中国主要制造地区发货，港到港当天发货，一周内到货。

此外，京东物流第三季度还与沃尔沃汽车建立了战略合作伙伴关系，为中高端汽车后市场打造一体化供应链服务。双方将在供应链仓储网络规划、库存管理和门店配送等领域展开合作。

独特商业模式、全渠道零售与不断增强的科技实力，让京东成为全球机构投资者配置中国资产时的核心标的之一。高瓴、桥水、老虎环球基金等均在2021年三季度增持或重仓京东，其中高瓴的增持比例达到29%。此外，京东港股将于2021年12月6日起纳入恒指成份股，在恒指中的权重为1.54%。

瑞银在今年10月发布的研报指出，中国正形成一个零售驱动的、流动性改善的相对价值投资“黄金时代”，在岸市场成交量很大，且还在不断增加。

日前，Mizuho瑞穗、花旗、瑞银分析师均维持对京东的买入评级，并分别上调对京东的目标价至100、115、110美元。

《巴伦周刊》中文版认为，京东正在进一步成为那种“产品或服务让用户无法割舍的公司”。在新经济周期和监管环境下，其增长路径显示出独特的稳定性和抗压性。投资者可以期待一个更全品类、更多渠道、更快物流的京东平台。以独特商业模式为源泉的消费者心智，将为其市值的长期增长持续提供动能。

作者 | 梁沐

编辑 | 叶开

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