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[转贴] 如果市场是称重机,趴在洼地的陆金所控股“重量”几何?| 公司观察

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发表于 2021-11-23 12:01 PM | 显示全部楼层 |阅读模式


如果市场是称重机,趴在洼地的陆金所控股“重量”几何?| 公司观察

 李奥、梁沐 巴伦周刊  2021-11-23

作为行业领军者,陆金所控股保持稳健增长,具有长期确定性,并且在聚焦小微企业的普惠金融业务上建立起了模式与风控“双壁垒”。



像大部分中概股一样,陆金所控股今年在资本市场上表现不甚理想,但股价向左,业绩向右,与之对照的另一面是其稳步增长的亮眼业绩。
巴菲特的老师、投资大师格雷厄姆有句名言:“市场短期看是一台投票器,长期看是一台称重机。”这可以理解为,股价短期受市场情绪、心理影响,而一家上市公司的长期“重量”则不会背离其基本面。
2020年10月30日,作为中国金融科技独角兽的陆金所控股(NYSE: LU,“陆控”)亮相纽交所,并被资本市场寄予厚望。但上市以来,先是遭遇行业巨头暂缓上市给金融科技赛道带来的强烈冲击波;进入2021年后,在“双减”、互联网科技平台监管、反垄断政策、《外国公司问责法案》等内外部因素影响下,又跟随中概股的整体重挫接连下跌。目前陆控股价相较去年11月创下的高位,回撤超过60%。截至11月19日,收报6.99美元/股,市盈率(TTM)不足7倍。
不过,与股价走势相反的是,过去三个财季,陆控营收和净利润两项核心财务指标都保持了双位数增长。
11月10日,陆金所控股公布了未经审计的2021年第三季度财务报告。报告期内,总营收同比增长21.8%,达159.24亿元;实现净利润41.15亿元,剔除去年同期一次性费用影响,同比增长18.1%。截至9月30日,其今年前三季度累计实现总营收460.03亿元,同比增长18.7%,实现净利润138亿元,同比增长28%。
财报发布后,陆金所控股在10月9日美股盘后就交易上涨近5%,10日再次上12%。
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值得一提的是,陆金所控股的这种稳健增长是在逐步撕掉P2P标签、发力普惠金融、降低综合借款成本、满足不断升级的监管要求的持续转型过程中实现的。财报显示,陆金所控股零售信贷业务的季度新增贷款中,小微企业贷款占比进一步上升至80.5%,借款人综合成本下降至23.1%。
从陆控两大主营业务来看,其一是零售信贷,涵盖中小微信贷与消费金融业务,基于“平安普惠”展开;其二是财富管理,基于“陆金所”数字化平台展开。正是这两大业务的基本盘持续扩大、科技带来的风控能力与运营效率的提升支撑起了陆金所控股的稳健转型,部分对冲了外部多种不确定性带来的影响。
截至三季度,其零售信贷管理贷款余额达6451亿元,同比增长20.4%;累计借款人数近1620万人,同比增长15.6%。财富管理客户资产规模则实现同比增长12.4%,达4251亿元。
《巴伦周刊》中文版认为,不论是在零售信贷还是财富管理领域,都存在大量无法被传统金融机构满足的需求,陆金所控股的经营与财务数据也反映出发展仍是行业的主基调。作为行业头部企业,陆金所控股具有长期稳健成长性,并且在聚焦小微企业的普惠金融业务上建立起了显著的商业模式和风控能力壁垒。而财富管理业务也已彻底放下了P2P历史存量的包袱。
从市盈率反应的估值水平和盈利增速来看,陆控目前已处于超卖后的横盘状态。随着监管周期尾声渐进,其估值或将摆脱市场短期情绪的束缚,走出价值洼地,通过估值修复回归其真实“重量”。
准确理解监管趋势,加码普惠金融
陆控零售信贷业务在当下贡献了公司大部分的营收,是陆控的核心价值点之一。基于担保牌照并与多方共担风险的信贷撮合模式,这项业务服务的典型客群是有经营融资需求的小微企业主。
三季报显示,报告期内,科技平台的零售信贷服务费收入为91亿元,同比下降3.4%,在总收入中占比57.1%。这一变动主要由于信贷业务朝风险分担模式的演进过程中,自担风险贷款比例有所上升,同时使得收入结构发生了变化,从而压缩了科技平台服务费收入占总收入的比例——相应地,担保收入同比猛增639%,达12.93亿元。此外,由于更多地使用了集合信托资金渠道,净利息收入同比增长57.2%,达人民币38.02亿元,在总收入中占比升至23.9%。
小微企业融资难是一项世界性难题,也是政策重点扶持的方向。对中小微企业主的聚焦服务,是陆控零售信贷业务区别于大部分互联网平台和传统银行的独特性所在,也是其基本盘。2020年年中,陆控5194亿信贷余额中来自于小微商户的余额达到3583亿元,占比69%。
这个比例很可能已经变得更高了——陆控过去5个财季,不包含其占比尚微的消金业务,流向中小微企业的贷款在新增贷款中的占比依次为74.1% 、74.4%、75.7%、77.6%和80.5%,实现了连续五季度的环比提升。
回溯往绩,不难发现陆金所控股的战略选择往往与监管环境的改变步调一致。
陆控财富管理业务由P2P起家,曾是全球最大的P2P平台。2017年开始,线上信贷监管趋严,其不再提供B2C产品,并逐渐转向助贷为主的轻资产模式;2019年8月,完全停止新增P2P业务,截至三季度末存量业务已彻底清零,客户资产提前实现平稳良性退出;2020年中最高法调低民间借贷利率上限至LPR(贷款市场报价利率)四倍(15.4%),也对贷款APR(年化利率)作了窗口指导要求,陆控早在2020年9月4日起,就已主动推进贷款APR的压降工作。据第三季度财报,陆控贷款余额APR 已降至23.1%,而一年前同期尚为26.6%。这些都是符合监管导向的。 
在资金端,陆控信贷业务的主要资金来源是银行与信托机构。
由此,平安普惠一端连接银行和信托等资金方合作伙伴,一端连接保险、担保公司等第三方机构来承担一部分风险,另一端连接小微企业主,形成了“中心辐射”(Hub & Spoke)型、三位一体的多赢格局。
这种模式不大量使用其自有资金作贷款资金来源,并可实现对自身信用风险敞口的有效控制。同时,为适应有关要求,陆控还主动逐步承担更多的信用风险,向更可持续的风险共担模式演进。据财报,不包括消金业务,陆控自担的新增贷款信用风险为19.6%,较第二季度环比提高3.6个百分点,基本达到此前设定的20%的风险承担目标。
华泰证券研报认为,这种转变不会实质性地改变陆控独特的业务模式。且随着这一模式的推进,陆控旗下全资担保子公司将承担更多的信用风险,同时使收入更多元化。
陆金所控股管理层在第三季度业绩会上曾表示,(公司将)通过善用其独特商业模式所带来的竞争优势,以及透过多渠道与各级监管机构保持频繁而具建设性的对话,公司将能够灵巧地应对不断转变的监管环境,主动调整经营策略,积极顺应监管趋势,从而使其业务方向与时俱进。
中信证券在2020年7月19日首次覆盖陆金所的研报中,曾对其竞争壁垒进行高度评价,称其成熟的商业模型、覆盖全价值链的风控、对监管趋势的准确理解能力以及平安生态基因构成了公司的核心优势。
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线上线下结合,科技是赋能不是颠覆
要解决小微企业融资难问题,不仅要有目标,更要有快速、精准、高质量触达小微企业主的方法。在这方面,平安普惠以16年的小微服务展业经验奠定了独特的O2O销售模式。
三季度,陆控将主要为小企业主服务的O2O直销队伍从二季度末的 59000人增加到了约64000人,并且整体生产力环比提高了4%。
中信证券研报认为,风控能力是决定陆控零售信贷业务是否能保持稳健增长的核心因素。借助独特的O2O销售模式,一方面,通过直销渠道的“贴地式”经营,能将风控前置,降低了风险成本,而贷中审批要经历四轮过滤,并由多方各自进行独立风控;另一方面,借助完善的贷后管理和专属催收团队,收款环节的合规性和回收率也得到了保障。此外,在运营环节,除获客采用O2O保证有效性外,其它流程全部线上化,因此运营成本也得以有效降低。
针对这一销售模式,陆金所控股首席财务官郑锡贵解释说,就目前的市场实际情况而言,通过纯粹的线上模式来解决融资难是不现实的,尤其在三四线城市市场,必须结合下沉的线下团队;在线上方面,沉淀了陆金所多年科技成果的线上风控模型以及运用了AI等技术的运营手段,则可有效降低坏账风险、优化借款人体验。
今年6月,平安普惠发布了AI智能贷款解决方案“行云”。“行云”借助拟人AI客服、无感人脸识别、OCR光学字符识别、ASR自动语音识别等技术实现了贷款申请流程的数字化再造,将小微客户申请贷款的平均时间缩短了44%。截至今年10月底,"行云" 已累计为全国近10万名小微企业主提供服务,帮助其获得借款约140亿元。
借助科技提升运营效率、风控能力和合规水平,或许是科技之于金融最本质的意义之一。“过去,很多人在说要做‘行业颠覆式(Disruptive)’的商业模式,但金融科技发展到今天,更应向‘赋能型(Empowering)’模式发展,”郑锡贵表示,“金融科技应该用科技手段赋能金融行业,而非寻求代替后者。
根据其招股书,陆金所控股定位于“科技驱动型(Technology-empowered)个人金融服务平台”。从这一描述不难看出,科技是陆控一大战略方向,在其扎实的金融基底上镀上一层差异化成色。三季度,陆金所控股技术和分析支出增至5.24亿元,比2020年同期的4.82亿元增加了8.7%。
此外,平安生态的科技支持使得陆金所控股可共用其金融科技专利,进一步“武装”了它的科技实力。从2018年到2020年全球金融科技专利排名榜中,中国平安都位居全球第一位。据陆金所控股招股文件,其已通过合作获得平安集团旗下8个专业科技研究院、2.1万余项科技专利支持。
华兴资本在8月的一份研报中称,考虑到O2O业务模式的独特性,陆控面临的竞争有限。在华兴资本看来,作为一家有强大联营企业及其生态支持的大型金融科技公司,它应该享有稀缺价值。
科技的力量不仅体现在零售信贷领域。陆金所控股借助科技对其财富管理业务的赋能甚至起步更早。
2015年起,陆金所控股财富管理业务自主研发了KYC(Know Your Customer,投资者评估)和KYP(Know Your Product,产品风险评估)两大体系。2019年,正式推出了覆盖用户全理财声明周期的KYI(Know Your Intention,意图预测模型)体系,从而实时、动态地理解用户不断变化的理财需求,匹配更精准的产品。
此外,其独创的Luflex智能营销体系,已经实现对用户的“隐形喜好”与“潜在适配度”的主动感知。该体系一方面根据用户历史交易、行为特征标签及风险偏好等关键维度对用户进行“精准画像”,另一方面结合用户的产品偏好及承受能力准确推荐最合适的产品,实现了“千人千面”的个性化理财。
陆金所控股联席CEO计葵生曾表示,真正的金融科技创新是利用互联网技术以及数据优势,最大程度地优化现有金融服务,创造过往无法实现的服务方式,最终服务到传统金融之前难以覆盖到的广大小微企业以及普通投资者,降低金融服务成本,提高服务可达性。
不确定性接近消解,估值有待归位 
最后我们必须要回答的一个关键问题是,陆控投资价值几何?
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上市一年多来,陆金所股价的整体走势处于低位。
虽然通过与可比上市公司的对比不难看出,陆控目前6.7倍的市盈率(TTM)已经位于头部水平,但考虑到今年中概股遭遇的强劲逆风以及金融监管环境趋严的全球性趋势,这组数据或许更多反映出的是市场对中概股和金融科技行业所面临的不确定性给出的定价。
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从PE-Band来看,陆金所控股当前股价远低于历史估值中枢,处于最底部。当然,由于其上市刚满一年,历史估值并不具有足够大的参考意义,我们还不能就此做出价值洼地的断言。
所谓“投资就是投未来”,与陆金所控股长期价值更相关一个问题是,其两大核心业务是否具有长期成长性。
根据华泰证券研报,个人消费贷款(不含按揭贷款)和小微企业贷款余额在2016年至 2020年期间的年复合增长率为14.5%,2020 年底达到57.8万亿元。与面向大型企业的批发银行业务和按揭贷款相比,零售信贷市场涵盖小微企业贷款、个人消费贷款和经营贷款,资金缺口较大。根据奥纬咨询(Oliver Wyman) 数据,2019年89.7万亿元的小企业贷款需求,约有 52%未得到满足。
在财富管理领域,陆控聚焦的细分市场是介于私人银行和大众市场投资者之间的中产阶级和富裕大众。截至2020年底,中国个人金融资产已达205万亿元人民币,创下历史新高,成为全球第二大财富管理市场。麦肯锡预计,未来5年,预计个人金融资产将维持以10%的年复合增长率高速增长。2021年第三季度《中国家庭财富指数调研报告》显示,今年以来,房产对财富增加的贡献度不断下降,金融投资对财富增加的贡献度不断上升。2021 年第三季度住房资产对财富增加贡献了 62.5%,与上季度相比进一步下降;金融投资价值对财富增加贡献了29.4%,与上季度相比进一步上升。奥纬咨询(Oliver Wyman)指出,中产投资者的可投资资金可能尚未达到私人银行的门槛(例如人民币 300 万元),因此他们无法获得私人银行的服务;同时,富裕人群和中产投资者对投资产品和服务的需求比大多数大众市场产品所能提供的更为复杂。
可以说,中国零售信贷和财富管理行业距离市场饱和尚早。而在非传统金融机构中,陆金所控股在这两个领域都同时处于行业头部,马太效应更有利于头部平台形成对市场的覆盖。
说到陆控的成长性,特别值得注意的是,虽然其财富管理业务在第三季度总收入中的占比尚微(仅为2.9%),但这无疑是一条在徐徐成长中的第二增长曲线。在P2P业务出清后,产品调整给陆金所控股财富管理带来的影响已经消解。截至9月30日,活跃投资者数增长至1530万人,同比增长15.91%;平台投资金额在人民币30万元以上的客户资产占比达80.8%,比去年同期提升3.3个百分点。
放眼海外,美国老牌财富管理平台嘉信理财的发展路径或许给陆金所控股提供一个参考样本。作为一个持续颠覆者,嘉信理财主动拥抱变化和金融科技,在短短几十年的时间就实现了从传统零售经纪商向综合财富管理公司的跨越。目前,嘉信理财的市值超过1500亿美元,市盈率在30倍左右。
虽然监管风险尚未完全出清,但多位行业观察者认为去年以来的多项调整现已取得阶段性进展,且本轮周期已近尾声。陆金所控股在发展过程中经历多次行业变化,但其业务能在环境变化下,实现了多次转型,灵活应对中保持韧性。陆控管理层也在业绩会上强调,得益于专业的金融DNA和对监管内涵的深入理解,陆控将常态化主动检视各项业务,确保合规,更加积极主动朝监管靠拢。
中信证券在7月份的一份研报中指出,由于强监管的目的是让行业发展行稳致远,在市场上庞大的信贷融资需求尚未被满足的背景下,发展将仍是行业的主基调。陆金所控股作为金融科技与服务赛道上的领跑者,无疑有着强大的监管领悟能力与优秀的转型往绩(如清退P2P),或将从强监管下的行业供给侧改革中受益。
陆控在三季报中给出预计指引,2021年全年新增贷款将同比增长15%-18%,达到6490亿元-6650亿元,客户资产同比增长1%-5%,达到4300亿元-4500亿元。全年总收入将达到611亿元-614亿元,比2020年的520.45亿元上涨17%-18%,净利润达到163亿元-165亿元,比2020年的122.76亿同比增长33%-34%。
11月10日,美银证券发布研报,重申对陆控的“买入”评级,目标价15.0美元/股。美银对陆金所控股季报中释出的分红政策以及今年早前宣布的两轮共计10亿美元的股票回购计划予以积极评价。
季报称,其董事会批准一项分红政策,计划自2022年起,按上一会计年度净利润20-40%的比例派发经常性现金分红回馈股东。若取中位数30%对派息率进行预估,根据陆金所控股的当前交易价格,股息收益率约达5%。
中信证券11月15日发布的研报也重申,陆金所控股相对受益于行业供给侧改革,建议投资者关注左侧布局机会。维持“买入”评级,目标价11.6美元/股。
《巴伦周刊》中文版认为,随着监管周期尾声渐进,陆金所控股估值将逐渐摆脱市场短期情绪的束缚,走出价值洼地,通过估值修复回归长期的真实“重量”。
文 | 李奥、梁沐
编辑 | 李奥 
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