- 回想一下中国资本市场的表现，今年春节之后，就是2、3月份出现第一个高点，3700多点，第二个高点恰恰出现在第三季度7、8月份左右，对应的是中国经常性项目盈余变化的情况；
- 今年更多表现出来的是结构性的分化：以中证500为代表的中小盘、以创业板和科创50为代表的科技板块，以及新能源行情；
- 新兴行业的其他方向（除了新能源），TMT、通信、电子、计算机、传媒，包括互联网和服务业，都因为各种各样的原因估值在很低的水平之上；
- 交运、航空、快递物流等中低估值大消费方面，未来有可能会迎来戴维斯双击；
- 看一年的难度是比较大的，如果我们再看长一些，看三年，我们会发现确定性会更强。
2021年是市场剧烈分化的一年，2022年的市场的风险和机会将来自哪里？
11月19日晚，《巴伦周刊》中文版举行了【2021巴伦中国年度投资圆桌】。在关“2022 中国宏观经济与资本市场前瞻”这个分论坛上。
几位嘉宾回答了几个关键问题：
——通胀在什么时候会成为市场杀手？
——中国明年会进入加息周期吗？
——房地产行业会迎来转机吗？
——今年表现很差的板块，明年是机会还是陷阱？
——短期和长期的投资机会在哪里？
这次峰会由《财经》杂志主编、《巴伦周刊》中文版出版人何刚的主持。本场分论坛的与会嘉宾包括中金公司管理委员会成员、董事总经理黄海洲、交银国际国际董事总经理、研究部主管洪灝、如是金融研究院院长管清友、星石投资副董事长、战略委员会主席杨玲、中欧基金基金经理、《巴伦周刊》中文版年度“40岁以下投资精英”入榜代表袁维德。
我们这场分论坛内容拆分为【上篇-宏观经济篇】和【下篇-资本市场篇】分别释出。本篇为下篇内容。以下为经过编辑的对话实录。
1
外汇存款压制上升趋势，中概股已经充分调整
何刚：洪灝先生怎么总结今年资本市场的表现？对明年有什么判断？
洪灝：我从中美两国的互动讲起。2021年下半年的疫情以来，中国的出口在不断上升，同时中国的出口在全世界出口的占比也是不断上升，美国因为对于疫情的控制，不断依赖中国的进口去满足它的消费的需求。
所以这个时候，我们看到中国出口经常项目的盈余在GDP的占比，还有经常性盈余绝对量都在不断上升，这反映出中国的生产和国外的消费在做一个匹配，或者中国的消费是弱于国外消费的增长。
国外的消费增长是有原因的，主要是历史性的放水和财政的刺激。如果明年美国进行疫苗以及口服新冠药物的推广，很有可能美国的生产能力会恢复一部分。同时，由于在过去几个月，疫情还是此起彼伏，但是我们可以看到从中国发过去的货物，中国港口这边并没有特别多的货物堆加，除了夏天的时候，宁波港出现了几周暂缓现象之外，其实货物很多是运到了美国。
如果疫情因为疫苗的推广而好转，同时中国的出口货物其实已经到了美国，美国的消费已经提前满足了，同时随着美国生产能力的上升，中国的消费恢复的速度，理论上来说，应该是比美国要快的。那么这个时候，如果我们用经常项目作为两国的平衡来看，我们会发现中国对于美国的盈余会开始下降。实际上我们考察了过去两年经常项目变化情况，经常项目基本上在2020年的三到五月份之间，它的绝对值是就已经见顶了。对于GDP的占比比例，大概在2020年三季度见顶。
如果大家回想一下中国资本市场的表现，2020年春节之后，就是2、3月份出现第一个高点，3700点出头，而第二个高点恰恰出现在第三季度7、8月份左右，对应的是中国经常性项目盈余变化的情况。
同时我们看到央行的外汇储备还是在三万亿美元左右，并没有大幅增长，出口盈余是在历史上的高点，但是外汇储备并没有放出去。我们还看到中国商业银行外汇的存款已经到了一万多亿美元的量级，非常大。
历史上来看，中国的外汇存款的变化，跟美联储的资产负债表的规模变化是极其相关的。我们看到了美联储现在正放缓它的资本购债的计划，可能到明年年中之前会停止。作为非常重要的流动性指标，中国外汇存款也在见顶，达到一万亿美元左右。这个时候，对于中国的风险资产来说，它的上升趋势很可能就没有和我们看到的2021年的上升趋势这么明显。
因此，中国资本市场从今年一季度表现出来的更多的是结构性变化，我们不能因为大盘不涨，就说中国资本市场就没有机会，不是这个意思。而是我们看到机会被分散到很多主题性板块，分散到很多跟我们基本国策相关的板块，比如说大家非常热衷的新能源，比如说高科技行业。
今年更多表现出来的是结构性的分化：以中证500为代表的中小盘、以创业板和科创50为代表的科技板块，以及新能源行情。
如果明年要进行投资，经常性项目的变化将会反映中美两国的贸易关系的变化，生产和消费关系的变化，这个时候我相信，与其我们去押注大盘还有多少上升的空间，还不如继续布局一些长期的机会，这些长期的机会最近开始有所表现，而且表现得非常淋漓尽致。这是我对中国市场的看法。
香港这边也非常有意思，香港在今年也是跟着A股一季度二三月份见顶之后，一下子杀下来，其中有很多原因。包括在美国上市的中概股，在岸和离岸市场最根本的区别，就是国内的流动性变化并不能够反映到国外上市的中国股票上面，我们今年看到了房地产的调控，看到了互联网平台垄断的监管和罚款，这些基本面的弱势反而通过离岸市场，尤其是在互联网板块和房地产板块表现出来，导致这两个板块今年在香港市场表现最差。
我们看到美国上市的中概互联网板块，整个指数从去年11月份左右最高点到现在下跌了80%，这是非常难以想象的。这些都是中国最好的一批公司，但是回调幅度非常大。过去800年，我们考核了各行各业的泡沫，无论是大盘指数，还是某一些资产类别，从顶峰到破灭一般来说平均回调幅度大概80%左右。比如2003年纳斯达克达到顶峰之后，接下来大概跌了80%左右。所以我觉得这种调整应该是充分的，而且中国的中概股回调发生的时间非常短，在短短三个季度时间里也回调了80%。
所以我觉得这些板块已经进行了比较充分的调整，最近阿里巴巴的三季报，大家觉得非常失望，阿里巴巴市盈率又回到了12倍，比现在市场上公用事业板块的市盈率还要低。
所以明年大概可以关注今年非常差的板块，无论是从均值回归，无论是从基本面也好、估值也好，这些板块都应该会给大家带来一定投资机会。
2
今年的市场是对过去三年的修正和平衡
何刚：袁维德先生，从基金的角度，你们是大的买家，今年有没有什么让你们觉得特别意外的一些变化？明年你们看到的大的宏观经济和重要的投资逻辑是什么？
袁维德：我个人的投资策略和投资体系里，估值的因素权重比较高。对于明年我是不悲观的，主要是有三点原因。
第一是我们对宏观上的担心，无论是美国的通胀，还是地产的风险，以及明年国内的流动性。（但是）现在所看到这些潜在的风险，在明年大概率可控，不会有系统性的风险出现。
第二，从估值的角度来看，其实今年的市场发生的事情，我觉得是对过去三年市场的一个修正，或者是一次平衡。从2017年开始，很多大市值为代表的长周期、或者防御类的资产，包括消费还有代表未来方向的科技类的资产，经历了三年的估值系统性的上涨。到了去年下半年之后，换成了所有大市值公司集体估值的上涨。
这样一种情况，其实是建立在2017年之前，市场整体小市值公司估值偏高的状态。之所以有大市值公司整体估值的上涨，主要是在2017年大市值公司总体上估值偏低。在低估值的状态下，配合一些宏观因素，触发了它们估值的修复。
站在目前的时点来看，市值这个因子已经重新回到相对平衡的状态下。从行业上来看，一些中小市值的公司今年估值有一些修复，但是其实也没有到高估的状态，而是回到了一个合理的估值。过去估值相对比较高的资产，经过一年时间的调整，在股价和业绩的共同作用下，估值有所下降。因为股价下跌20%，业绩增长20%，其实估值就下降了40、50%。所以从估值的角度，不同的市值因子重新得到了平衡。
从行业角度，消费，尤其是和疫情相关这一类行业，再到中游的制造业、大消费的领域，由于成本上涨利润都受到了严重的损害。所以这一轮国内经济的上行，收入是在增长的，但是利润端受到了严重的损失。
再到上游周期类资产最近的一些调整，我们可以看到很多的资产因为各种各样的原因，正处在景气的底部和估值的底部。新兴行业的其他方向（除了新能源），TMT、通信、电子、计算机、传媒，包括互联网和服务业，都因为各种各样的原因估值在很低的水平之上。在这样一个估值低水平的基础上，构成了未来市场一个比较良好的动力，至少估值不会成为制约市场上行的一个因素。未来在不同的情境下，随着这些景气压制因素得到改善，它们都会有比较好的表现。所以我觉得明年的机会更加均衡。
第三点，比较重要的一点，从公司的角度来看，从自下而上的角度来看，会发现中国具备很多真正有情怀的企业家，尤其是二级市场的比例是越来越多的。过去可能有人忽视了产业创造价值，为自己长远的考虑。但最近这五年以来上市的新股，包括以前的一些公司，我们就会看到这里面不同的行业当中，出现了做这件事真正是为了这个行业来做出贡献，有非常好的价值观和企业文化的公司。这为我们价值投资提供了很好的契机。
3
2022年到底该买什么？
何刚：今年大家感受比较深的是从上游大宗商品到能源原材料价格全面的上涨，从目前的供需关系、考虑到流动性的问题，2022年会不会形成对下游利润的挤压？
黄海洲：今年上游公司的盈利上去了，中下游公司可能销售额还行，但面临消化PPI上升的压力，利润下滑较大。从对市场的前瞻性判断来讲，PPI上升，尤其是上游原材料和能源价格上涨的这一波压力大概已经过去了。
从全球市场来讲，5月份市场关注通胀，到9月份对通胀的关注基本已经过去。明年如果全球疫情得到进一步的控制，生产线可以得到进一步的恢复，原材料、石油价格上涨带来的短期供应链等方面的压力将会得到缓解，可能从宏观层面上为明年的市场提供一些支撑。
何刚：关于上游原材料和原油的上涨，明年会有什么新的变化？
洪灝：我基本上和黄总看法是一致的，明年无论是从供应链的瓶颈环节，以及印钱的数量，还有边际的放缓，这些都预示着如果供应链瓶颈能够比较快速的解决。明年上半年我们都会看到通胀的压力边际是下行的，如果不行的话，下半年也会得到缓解。当然，我们只是认为通胀压力可以得到阶段性的缓和，长期看，通胀是趋势性上升的。
反之，如果明年通胀越高，美联储越不愿意加息，大家越要买股票。
何刚：再问一下杨玲女士，你谈到消费股，今年大家非常关注的是新能源的上涨和动荡，反过来说是不是新能源在明年的机会也会回到平淡的状态，不会再成为一个投资市场的热门风口？
杨玲：到底后面该买什么，其实这个是二级市场基金经理们和投资者分歧最大的一点，到底是买这些长期比较好、短期又抗周期的品种，像新能源这一块，还是去买一些其他的？
我对2022年还是比较乐观的。我觉得在前一阶段大家比较看好的赛道，比如说科技股、白酒和医药等，推的估值很高，主要还是在于大家对未来的经济相对有点悲观。（我们比较关注）受周期影响相对比较小的，我们叫抗周期、逆周期的板块。最近市场表现也体现了这一点，中低估值大消费这一块开始有反应了，比如交运和航空，还有快递和物流等。
因为疫情之后的恢复实际上是不平衡的，投资和出口起得很快，消费起得相对比较慢。后疫情时代，疫苗覆盖率也很高，最重要的是特效药，不管是国内还是国外，都能起到比较好的疗效。在疫情之后，尤其是中低估值大消费方面，不是白酒和医药，未来都有可能会迎来戴维斯双击。
一个是业绩反转，从原来负的往上走，而且估值处于低位，现在整个交运板块大概只有13倍市盈率，有的还更低。所以一旦业绩出现反转，像今天的快递和物流，大家对它的估值中枢预期提升了，它的业绩也提升了。
两年前我们买白酒股的时候，说是偏防御，其实进攻性也不弱。现在这个时点我们去看大消费，现在觉得是防御了，没有什么表现。到明年来看，如果市场中枢能够稳住，也就是说这些好的、热门的赛道，100倍的估值能够扛住，那么交通运输、航空，还有物流快递等，这些整体估值绝对是在历史的低位，大概在历史的4%中位数左右。
所以我觉得这一块有可能会重现当年我们对白酒股的观点，白酒和医药都是防御型的，但是现在看来它也成为进攻型，所以我们对中低估值大消费这一块相对比较乐观。
但是假设后面的趋势还不好，你就要小心了。低估值也许是一个陷阱。
我们要看疫情短期冲击影响。疫情突然发生，国内采用了相对比较严厉的措施，使得整个消费受到很大冲击，这个时候发生了两件事情：第一件事情是（消费）整体业绩不佳；第二个是良币驱逐劣币，以酒店业为例，你会发现虽然退出了很多，但是扩张速度也快了。
在这个过程中，可能消费在受疫情影响相对比较大、相对比较底部的时候，你会发现这些行业都不怎么样，退出的那些你根本不会看，好的那些业绩也不怎么样。但是不管是因为疫苗还是新冠特效药，它一旦过了那个点，像当年的非典之后就会有报复性反弹，即使保守预测，没有报复性反弹，只是回到过去正常需求，供给还是实际上有很大的调整，因为供给端收缩是很严重的。
我们的观点是，过了那个点之后，当需求恢复到正常水平，也许还比疫情前恢复得略弱一点也不错，这种情况下涅槃重生，一旦需求恢复，业绩反弹力度会非常大，因为供给格局完全出现了，疫情是猛烈的冲击，只有强者才能生存。
企业业绩一旦由原来的下行趋势改为上行趋势，整体的市场估值中枢能扛得住，我相信市场会给这一类的股票很高关注。一旦业绩出来，季报和年报出来的，它们的估值就会上来，这样的公司很多，也给我们很多的机会去慢慢寻找。
何刚：非常具体，尤其提到了交通运输，包括航空、物流这样一些大消费，疫情后复苏期相对低估值的板块。我还想追问一下袁维德，你说有很多均衡机会，能不能说一两个2022年您非常看重的投资领域。
袁维德：很多行业目前这种低估值的水平，还是因为有一些短期负面因素在制约，像消费因为疫情的影响，还有制造业有中游成本的因素。
如果我们要看一个相对偏短期的维度，去看未来一年有哪些可以获得比较好的表现，核心要去看哪些制约他们的因素会率先得到解除。
这里面我们可以得到很多的分析，也有很多可能性，包括疫情能不能得到缓解，带来整体消费的复苏，包括地产的底部在明年能不能看到，带来地产产业链优质的公司估值的重估。这里面除了地产公司之外，包括家居、建材、轻工，还有上游的化工，都会有一些比较好的表现。
中游取决于成本的下降幅度，这里面有很多公司已经证明了他们的壁垒，一旦成本因素得到缓解，大家都会有很好的表现。
跟周期无关的新兴行业，比如消费电子，明年是一些创新性设备的元年，有很多消费电子公司有可能迎来新的增长点。现在大部分都是在手机业务上，所以他们的估值也在传统行业估值水平上。但未来的通讯业务的领域，包括5G建设、数据的存储，以及互联网，很多行业都具备这种可能性。
其实看一年的难度是比较大的，如果我们再看长一些，看三年，我们会发现确定性会更强。所以我觉得再看长一点，两三年的角度会有很多确定性，在长期来看是比较好的投资机会。
文｜梁沐
编辑 | 彭韧、康娟
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狗仔卡
发表于 2021-11-29 03:20 PM
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