现在不要特别注重风险，要多挖掘机会，机会应该远远大于风险。去年至今，市场经历了一轮月线六连阴的下跌行情，年初微盘股的极速崩盘又将不少量化基金推向深渊，市场风声鹤唳之时，风险偏好的急剧下降使得一批具有确定性的高股息资产悄然间不断走高。
不少曾经被市场忽视的市盈率只有几倍、十几倍，业绩确定性高的煤炭股、石油股、银行股、电力股股价不断创出历史新高，刷新了投资人的认知。市场甚至为这批高股息资产起了一个与当年“茅指数”、“宁指数”齐名的“YYDS”称号（银行、运营商、电力、石油煤炭拼音首字母）。
2016年成立的广东君之健投资是低估值价值投资的典型代表，两位创始人张友军和张勇都追求低估值、确定性的投资理念，相信慢慢变富，“慢即是快”，让投资者能有“获得感”。在2020年当市场都在疯狂追捧高估值的核心资产时，君之健投资则将注意力转向了一批被市场极度冷落的低估值资产，用张勇的话讲：这是“无理由”的低估，机会非常难得，而这一批低估的资产便是如今火热的“YYDS”高股息股。
根据朝阳永续数据显示，君之健投资自2016年成立至今，包括2023年，每一年都取得了正收益，期间最大回撤仅不到15%。君之健投资张勇也入选了“2023巴伦中国私募菁英50”，《巴伦周刊》中文版近期对张勇进行了一次深度专访，与他聊了聊当前的市场状态以及对高股息股的看法。
张勇认为当前A股是被低估的价值洼地，具有价值重估的机会，沪深300等中国大盘蓝筹股指数的估值由当前10倍出头恢复到15倍左右是可以期待的，如果未来无风险利率持续下行，估值的修复程度可能会更高。
对于当前火热的高股息股，张勇认为还没有到大规模卖出的时候，无风险利率的下降及长期耐心资本的引入等因素，高股息仍具有很高的确定性价值和吸引力，随着国有企业市值管理的推进，高股息板块无论从深度还是广度都值得期待。最后当问到2024年投资者应该还需要注意哪些风险时，张勇给出了明确的回答：现在不要特别注重风险，要多挖掘机会，机会应该远远大于风险。
以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与张勇的对话实录：
A股是一只被低估的价值股
《巴伦周刊》中文版：A股、港股是当前全球主要市场中估值最低的市场，有观点认为中国已经从之前的成长股变成了价值股，您怎么看？
张勇：我认同这个观点，这是一个必然的规律，过去中国经济体量较小，发展速度比较快，现在这么大的经济体量再把它作为一个成长股看待，我觉得不太实际，但是作为价值股也具有价值重估的机会。
《巴伦周刊》中文版：估值低是一个比较确定的事情，但低估值长期持续存在的概率大吗？
张勇：我觉得市场去年至今受到了很多因素的影响，比如目前的国际形势，叠加国内房地产调整等因素，但当前估值把这些负面因素考虑得太多了，中国正逐步过渡到更可持续、更高质量、更注重创新的增长模式。未来随着时间的推移，我认为低估值板块会有较大的修复空间。
《巴伦周刊》中文版：现在沪深300估值不到12倍，上证50不到10倍，您认为中国大盘蓝筹股指数合理的估值应该是多少倍？
张勇：估值与企业价值评估模型中的核心变量密切相关且影响较大。折现率实际上可以理解为资金的成本，或者说无风险利率加上风险溢价。现在中国无风险利率持续下降，估值理应发生变化，但我觉得10倍左右的估值肯定是偏低了，逐步恢复到15倍是可以预期的，如果未来无风险利率持续下降，我觉得可能还会更高一点。
《巴伦周刊》中文版：您觉得坚持投资A股的投资人会犯类似于“屁股决定脑袋”的错误吗？
张勇：应该不会，我们对于包括资本市场稳定发展、低估值板块估值修复在内整个大的方向是有信心的，不用太过悲观，实际上前段时间市场可能过于悲观。
市场底部可能已经被强烈探明
《巴伦周刊》中文版：您认为年初市场为什么出现了一波急跌？
张勇：雪球、两融等品种随着股市下跌带来的流动性风险，以及部分量化资金集中于微盘股等因素一起共振造成了上证指数急速的下挫。但我认为下挫后，上证指数的底部应该已经基本探明，因为所有的市场底部都跟资金面的拥挤和踩踏有关系，对此我们比较有信心。
《巴伦周刊》中文版：上证跌到2600多点是大家都没想到能够跌到的点位吗？
张勇：对，金融市场往往是这样，调整到一定程度便形成负反馈，会影响场内持有人的信心，一些杠杆资金需要降杠杆来控制风险，最终影响上证指数调整到2600多点。
《巴伦周刊》中文版：现在市场的流动性风险释放完了吗？
张勇：按我理解，风险应该基本出清。所有的金融市场都一样，随着最后的下跌，实际上把很多流动性风险因素都化解了。我们作为投资人一直在强调：要稳健，不能加杠杆，这样你才能熬过去，所以我们前一段时间经常说：在股市最低迷时期，熬过去的就是胜利者。
《巴伦周刊》中文版：市场最近出现的8连阳是否预示着最猛烈的抛压已经结束？
张勇：对，后面可能有反复，但底部会慢慢抬高。
《巴伦周刊》中文版：去年至今出了很多救市政策，但没有彻底扭转市场信心，您认为缺乏了什么？
张勇：政策到真正落实需要时间，市场信心的扭转最重要的是时间。为什么大家信心不足，跟所有投资人过去两三年缺乏获得感有关系，获得感是需要行情慢慢走出来的，未来才会有信心。
我们看到：管理层在密切关注股市的运行，建立金融强国、活跃资本市场的目标已经确定，影响的症结和实现的路径一定会找到，我们要相信管理层的智慧。现在最重要的一句话：以投资者为本，实际上就是强调了投资者要有获得感，有获得感信心自然就来了。
《巴伦周刊》中文版：您觉得现在还能期待出台大规模财政刺激计划去拉动经济吗？
张勇：我们做投资要特别关注宏观和核心的方向，大的方向国家已经明确了，要高质量发展，高质量发展代表我们追求的是质量，而不仅仅是速度，这么大的经济体片面追求速度不太现实。
大规模刺激是短期的，它有提振经济的作用，但也有副作用，政策制定层对这方面是非常清楚的，未来的经济刺激计划一定是更精准的，追求最小的副作用。所以我认为未来投资不用太关注或期望大规模刺激，不能期望马上把经济速度刺激提升到很高，比如6%甚至8%，我觉得不太现实。
《巴伦周刊》中文版：房地产逆转给中国经济带来了阵痛，有人统计房地产投资缺口加上地方政府卖地收入减少导致的基建投资缺口合起来有6-7万亿人民币，您觉得这个缺口对中国经济的负面影响还需要多久才能完全的消化？
张勇：我认为取决于现在高质量发展的一些新的目标的实现速度。我们国家提出了高质量发展，大力发展新质生产力、加快推进科技创新、大力发展数字经济等等，这些措施都是为了促进经济转型，这个时间多久不好判断，但不管多长时间，我们一定要相信：即使短期有阵痛，大的方向不会变。时间或早或晚，但大方向不会变化，作为投资人来说，首先是要充分理解其中的逻辑，要有信心，尽量平稳的度过转型期。
抓住了核心资产极致抱团下另一部分资产极度低估的机会
《巴伦周刊》中文版：过去几年有没有哪些变化显著超出了您的预期？
张勇：事后看，我们对大方向的判断还是比较准确的，三年前核心资产高歌猛进时，我们已经看到了风险，并对关注重点进行了一些调整。比如更加注重安全，经济发展更加追求质量，这些没有超出我们的预期。
为什么会这么说？因为过去几年我们大的投资方向基本围绕着我们的判断布局，回头来看，走势基本符合预期，效果也不错。
如果说真的超预期的话，疫情之后微观经济层面的信心，资本市场负反馈的程度可能比我想象的要超预期一些。我想到上证指数会调整，但跌到2600多点确实超出预期，虽然知道资本市场有时候波动比较剧烈，但我们先前预期底部应该在更高一点的位置。
《巴伦周刊》中文版：君之健的投资方法是会通过仓位来应对市场整体风险，过去三年您仓位的变化是一个怎样的情况？
张勇：过去三年我们仓位没有大幅度的变化，一直维持在相对较高的水平，而且整体大的方向没有太大变化。这基于我们对未来大方向的判断，据此找到性价比非常高的板块或标的，虽然市场整体走势较差，我们的持仓走势还不错，所以我们整体的方向和仓位没有大幅度变化。
《巴伦周刊》中文版：所以您这几年没有靠仓位去控制市场风险？
张勇：以前会有，但是过去几年由于核心资产估值被推向高位，导致市场上有很大一批资产反而带来大幅度调整和低估，我们觉得这些机会非常难得，所以仓位维持在相对较高的位置，没有大的变化。
《巴伦周刊》中文版：所以您当时是抓住了核心资产极致抱团下所带来的另一部分资产极度低估的机会？
张勇：对，确实可以这么理解。
确定性的稳健投资长期获得感会更高
《巴伦周刊》中文版：您的持仓主要是以低估值为主？
张勇：对，我们做价值投资这么多年一直追求低估值，或者也可以说是确定性，低估值板块很多，我们是从很多方面去做评价，考虑哪些板块的确定性更好。
《巴伦周刊》中文版：您能分享一下您没有选择成长股投资，而是坚持做低估值价值投资的原因吗？
张勇：两种投资方法我认为研究透的话都能赚到钱。我做低估值价值投资的原因首先是考虑到能力圈及研究难度的问题，我是做资产评估出身，资产评估一个很核心的概念就是企业的价值取决于其生命周期的现金流，预测成长股的现金流的前提一定是对企业的深入研究及透彻理解，在这个过程中需要预测的变量比价值股多得多。
其次是估值的问题，市场上的成长股大多被期望更快的成长速度，估值偏高些，很多时候高估值可能已经消化了未来可能的上涨空间，这也是一个很重要的问题。
最后是确定性方面，有些企业没有达到预期中的成长，甚至个别是伪成长，与此同时很多价值股的成长却更确定。比如疫情之后高速公路车流量的恢复性增长是确定性的增长，所以我们在投资中重点关注确定性更高的价值股。
《巴伦周刊》中文版：很多投资人也认可低估值投资的稳健性，投资体验没有成长股那样上蹿下跳，但他们可能觉得低估值策略的长期收益没有成长策略高，您怎么看？
张勇：它们不是特别有可比性。稳健性代表着更长期、更放心的持有资产，同时能充分享受上涨的收益，而波动大的话投资者往往不敢下重注。我们公司的核心理念“君子之行，稳健为先”，就是要控制回撤，控制回撤是一个结果，目的是追求复利，回撤控制不好，复利就会受到比较大的影响。
《巴伦周刊》中文版：您的低估值投资策略合理的收益预期大概是多少？
张勇：我们比较关注投资的过程，对收益没有特别明确的预期。公司成立以来，统计下来的收益率大概是年化十三四个点，但我认为还有提高的空间，这与我们刚成立的头几年更加注重风险及流动性有关。
我认为，最关键的一点是我们所有的产品的回撤都控制的比较好，或者说夏普比率（风险调整后收益）比较高，这两个因素对于投资的结果来说都很重要，这样才能保证投资者有获得感，享受到长期的收益。
从过去8年来看，我们对投资结果还是基本满意的，回撤较小，收益也还不错，投资者的感受也很好。统计数据显示我们过去几年都取得了正收益，包括2018、2022、2023年市场整体低迷的年份。
《巴伦周刊》中文版：所有投资人心里会有一个共同的标杆就是巴菲特长期年化20%的收益，您会为自己设定这样一个目标吗？
张勇：这倒没有，年化收益是一个结果，定目标没有太大意义，你只需要把你认为经过验证有效的策略执行好已经很难了，最后的结果一定不会太差。
巴菲特20%的长期年化收益其实非常难，一方面资金量非常大，另一方面年限足够长，他的收益其实是超出了绝大多数人的预期。巴菲特说过，为什么全世界这么多投资人，只有他取得了这么大成就，就是因为很多人不愿意慢慢变富，这也是我们的投资理念：慢就是快。
《巴伦周刊》中文版：投资者要适应相应投资风格，您公司的客户都是追求稳健收益为目标吗？
张勇：对，首先要认同稳健为先，不是仅仅追求高收益。我经常说我们君之健的投资者能够享受到收益，不仅仅要感谢我们这个团队，更应该感谢他们自己对投资的正确理解，投资者不仅认同“慢即是快”的投资理念，还拿着自己的本金来践行这个理念，这个说起来容易，但做起来并不容易，结果自然不错甚至超出预期。
《巴伦周刊》中文版：您的基金净值会出现熊市时比较亮眼抗跌，但牛市时跑输大盘的情况吗？有些低估值投资人在2020年核心资产上涨时承受了比较大的压力。
张勇：不排除有这种情况，我们不是跟指数比。2020年上半年我们也面临了一些压力，因为疫情是一个非常不确定的事件，我们当时通过调整仓位来控制风险是很重要的操作，即使短期影响了收益。在资本市场上活得久比跑得快更重要，而活得久的前提是控制好风险，不盲目去赌，这应该成为一种习惯。
追求未来的低估，而不是现在的低估
《巴伦周刊》中文版：您在会计师事务所和资产评估公司都有丰富的工作经验，您会如何避免低估值投资中的价值陷阱？
张勇：要通过企业生命周期现金流的确定性来判断低估值是不是真的被低估。我们通常看到的PE或PB都是静态的，而不是未来的。所以我们讲低估值投资是基于未来的低估值，而不是简单的罗列现在时点低PE或PB。
《巴伦周刊》中文版：很多投资人实践低估值投资会陷入到光看静态估值比较低。
张勇：对，很多人没有看到价值的本质：企业未来生命周期的现金流折现。
《巴伦周刊》中文版：您通过什么来判断企业未来的现金流？
张勇：护城河是其中一个很重要的因素，有些企业有天然的护城河，比如不可复制的大型水电站，还有白酒等品牌垄断的商业模式，以及一些关乎国计民生的垄断行业。
《巴伦周刊》中文版：您过去买过估值最贵的股票是多少倍？
张勇：这个没太记得，我们关注估值，不太关注企业的现在，更关注未来，我以前配置白酒龙头、水电龙头时静态估值都不算很低，但我能看清楚他们的未来，所以最重要的是要从未来的低估值角度去看。
《巴伦周刊》中文版：所以您在好公司和好价格之间会优先好公司？
张勇：对。
《巴伦周刊》中文版：您也不是传统低估值的“捡烟蒂”投资方法？
张勇：不是，这种投资有点像守株待兔，可能等了很长时间最后守的是寂寞，甚至还可能碰到陷阱，现在资本市场里这种做法应该不是特别多。
价值回归越晚，未来收益会越大
《巴伦周刊》中文版：您觉得A股上市公司为什么很少像美股那样去做回购注销？
张勇：回购是用公司的钱去购回股份，如果注销，剩下的投资者占的权益比例就会提高。一方面公司要有足够的现金流支持才行；第二是足够低估，如果高估的时候去回购，像我们A股市场有公司为了维护股价去回购实际上对投资者是有害的；最后，要真的以投资者为本。
《巴伦周刊》中文版：本质上是企业管理层要有一颗为投资者让利的心？
张勇：对，这涉及到企业利益的分配，包括员工薪酬、管理层报酬、税费以及股东权益等几个利益相关体分配比例的问题。如果企业没有为投资者让利的心，就会宁可提高管理层和员工薪酬，也就没动力去回购。
《巴伦周刊》中文版：是一个利益分配问题。
张勇：对，回购也相当于一种对全体股东的分红，比现金分红更好的一点是回购本身是免税的，相当于是一个免税的分红。
《巴伦周刊》中文版：如果不回购注销的话，加大分红也能够为投资者带来价值？
张勇：对，你持有一家公司，低估时大比例分红，用分红的钱再去买入，相当于对企业的股份占比也提高了，这个角度讲是有利的，但前提是公司现金流足够好，企业足够优秀，企业投资者愿意长期持有。
《巴伦周刊》中文版：如果低估的资产被市场炒高了，您会卖吗？
张勇：肯定的。理想状态是股价尽量晚一点回归，这样就可以买入更多的股份，未来股价回归时收益更大，这实际上是未来收益延后了，价值回归越晚，未来收益会越大。
《巴伦周刊》中文版：您卖出的标准是什么？
张勇：价值投资卖出的标准都差不多，一是发现基本面不及预期或者发生了变化。二是估值修复到一定程度，会进行卖出兑现。三是找到确定性更强、未来收益更好的机会，也会进行调仓。
《巴伦周刊》中文版：所以您更多是做估值的切换，从高估切换成低估来保持整体持仓估值相对合理？
张勇：对，我们的风险偏好比较低，一旦持有高估的资产很难取得好的收益，因为高估资产波动大，确定性低，持股心态很难保持平稳。
我们过去的经验是一个没有研究透的标的，买入是没有意义的，因为研究不透你一定不敢重仓，而且也拿不住。
《巴伦周刊》中文版：看不懂就不敢下重注。
张勇：是的，确定性的机会下重注很重要。
《巴伦周刊》中文版：所以白酒龙头涨到很贵的时候您也会卖是吗？
张勇：那肯定的，比如，2020年我们卖出某白酒龙头，转而去寻找其他低估的机会，实际上当时核心资产大涨时，有很大一批资产是低估的，这批资产这几年则迎来了上涨。
高股息股还没到大规模卖出的时候
《巴伦周刊》中文版：高股息股去年至今涨了非常多，您认为是不是到了该卖出的时候？
张勇：高股息去年下半年以来确实比较热，我们的结论是目前还没到大规模卖出的时候，尤其对长期资金、耐心资本有吸引力。
第一，高股息虽然涨了不少，但涨并不是卖出的理由，要看估值修复有没有达到一个标准，现在无风险利率下降，长期耐心资本加入，高股息股虽然上涨不少，但确定性及股息率依然能够让人满意。
第二，高股息股现在的估值还不是特别高，甚至还有几倍市盈率的。
第三，虽然高股息股现在大家说的比较多，但交易并不拥挤，比如我们观察到煤炭ETF的规模仍然非常小，这说明大规模资金仍然没有进入到这个板块，交易的拥挤度或资金的关注度也是一个很重要的指标。
同时国家在推动企业分红，很多上市公司分红的比例还不是特别高，有些行业的资本支出未来可能还会减少，现金流改善后也能加大分红率。现在国有企业鼓励市值管理，分红和回购就是很重要的一个路径，因此高股息板块无论从深度还是广度都可以再继续推进。
《巴伦周刊》中文版：高股息您主要关注哪些行业？
张勇：能源、电力、通讯、交通运输，以及金融等等。
《巴伦周刊》中文版：如果高股息股的股价涨高了，变得不再低估值了，那么该怎么办？
张勇：我们起初买入高股息股的理由并不是因为高股息，严格来说应该是低估值，只是低估值与高股息恰好一致。市场上永远都有低估值的标的，如果高股息股涨高变得不再高股息了，说明估值也不便宜了，这个时候我们肯定要进行减仓，去寻找其他相对风险较低的稳健品种进行估值切换。市场永远在变化，我们基于审慎的风险收益比考量会比市场更早一些。
《巴伦周刊》中文版：能源股这两年行情演绎逻辑有一些变化，去年能源价格见顶回落后，其股价却又再次创出新高，背后逻辑是什么？
张勇：这里面有很多因素，第一，能源价格上涨与股价并不是简单的对应关系。我们关注的是全球能源的结构变化和我国能源的特点，我们关注到，整个国家大规模投资新能源后，对传统能源的需求并没有减少很多。
第二，随着新能源的发展，传统能源的资本开支大幅下降，如煤炭出现了2021年的“煤荒”。2022年中国一直在做一件非常重要的事情：煤炭保供，很多人都低估了边际效应的重要性，比如四十多亿吨煤的消费量，缺口几千万吨看起来很少，但对煤价的影响其实很大。所以很多人忽视了新能源大力发展下，旧能源资本开支的下降或不再增加，煤价可能会更稳定，波动更小，周期性会减弱。
最后，周期性减弱后，煤炭股的现金流更好了，会提高分红率，同时估值下降，在当前无风险利率下行背景下，性价比依然不错，确定性依然存在。
《巴伦周刊》中文版：一个很重要的前提是，无论石油煤炭，未来价格大幅下跌的概率比较低？
张勇：未来传统能源价格波动不会像以前那么大，公司经常亏损的概率会减小，这涉及到能源保障的问题。以前大家都只看到能源股是周期股但没关注到变化：过去几年来看，煤炭企业最后变成了确定性较高的价值股。
《巴伦周刊》中文版：电力行业中水电确实是一个现金流非常好的生意，但您看好风电光伏这类新能源发电企业吗？
张勇：我也在关注，他们目前处于快速发展期、大量资本开支阶段，我们发现价值投资收益比较好的阶段往往是资本开支不再大幅增加甚至慢慢减少的阶段。
还有一个是新能源发电企业未来盈利的确定性到底有没有传统能源那么高，这块我们也在关注。总之，新能源是一个潜力非常大的行业，但我们最重要的还是要把确定性弄清楚。
《巴伦周刊》中文版：银行股受净息差影响业绩一般，为什么不少银行股股价一直在创新高？
张勇：银行股因为过去中国经济高速发展且体量巨大，大家对房地产市场及债务担忧，担心一些不良资产没有暴露出来。我认为银行是金融最重要的部分，一些大的国有银行不良资产风险实际上没有那么大，未来可能通过发展逐步化解。从市盈率的角度看，过去股价已经充分反映了这些不良风险，不少银行股市盈率只有三、四倍，分红率30%，股息率到了比较高的水平。
因此银行股这一波上涨跟风险偏好有关，一方面追求确定性，另一方面追求高股息，不少银行股自身的股息率也在5%-6%以上。
现在不要特别注重风险
《巴伦周刊》中文版：您对未来两年经济增长有预期吗？
张勇：现在高质量发展阶段，经济增长我估计不会有大的变化，应该在5%左右。要超过5%很多的话很难，特别低也不会。
我觉得不要对中国经济太悲观，我们这么大的经济体，有足够的韧性，而且国家在加速转型，大力发展数字经济、新质生产力等来应对。
《巴伦周刊》中文版：2024年您有什么看好的投资机会吗？
张勇：新的机会还是要等，我们目前还是以原有配置为主，慢慢去观察调整，我们认为原来的策略目前还没到大规模调整的时候。
《巴伦周刊》中文版：您觉得2024年投资者需要注意的最大风险可能会是什么？
张勇：我觉得随着股市调整的空间和时间基本到位，现在不必特别注重风险，要多挖掘机会，现在机会应该远远大于风险。
《巴伦周刊》中文版：您会担心市场风格未来从价值股转向成长股的风险吗？
张勇：这个我们肯定会关注，大的切换一定是要成长股调整的时间和空间要到位，负反馈和正反馈的切换是要有一个过程的。
《巴伦周刊》中文版：您最喜欢的投资人是谁？
张勇：我觉得巴菲特的投资理念还是有用的，很多人说他的投资理念在A股市场不适用，但我觉得他本质的东西在A股市场很有用。
《巴伦周刊》中文版：谢谢。
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。） 
狗仔卡
发表于 2024-3-13 08:12 PM
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