编辑｜蔡鹏程
十年前，生物制药公司艾伯维（AbbVie）的股东们曾极速冲向一个所谓的“专利悬崖”——这是制药行业对重磅药物销售独占权突然丧失的形象比喻。然而，自那以后，该公司股价累计回报率达到460%，比大盘高出100多个百分点。让我们来看看这一切是如何发生的，并评估一下即将面临“专利悬崖”的两家公司：默沙东（Merck）和百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb）。
艾伯维的这款药物名为修美乐（Humira），2002年由雅培公司推出时堪称革命性创新。它推动了单克隆抗体的应用，这类抗体经过工程设计，能够靶向特定分子。修美乐能够阻断由免疫系统引发炎症的一个关键驱动因素，可用于治疗多种自身免疫性疾病，包括类风湿性关节炎、斑块型银屑病、克罗恩病和溃疡性结肠炎。
美国的药品专利通常有效期为20年，但这是从申请之日算起，而不是从产品上市开始。实际的销售独占期通常更短，一般为8到14年。当雅培在2013年初将艾伯维分拆独立时，其商业理由是为了让药物研发业务脱离医疗器械和诊断业务独立发展，但附带的好处是控制修美乐主要专利于2016年12月到期后可能产生的冲击波。到那时，这款药物已占公司收入的63%。
但修美乐的案例表明，有些“专利悬崖”更像是悬念丛生的剧情。2016年到期的是其化学成分专利。艾伯维随后又获得了一系列相关专利，涵盖制造方法、配方等多个方面，这种做法有时被称为“专利丛林”。而且，修美乐是在活细胞中生产的（这些细胞来自一种叫中国仓鼠的啮齿动物的卵巢），仿制过程非常复杂。因此，真正的竞争直到两年前才出现。修美乐的销售额在2022年达到顶峰，为212亿美元，比所谓的专利悬崖之年（2016年）多出50亿美元。
这些充裕的现金流帮助资助了两款新一代自身免疫疾病药物的研发，它们分别是Skyrizi和Rinvoq。预计今年这两款药物的合计销售额将达到310亿美元，到2030年有望增长至500亿美元。虽然修美乐的销售额最终大幅下滑，但投资者几乎没有在意。该公司股票的预期市盈率也从十年前令人担忧的11倍，上升到了近期充满信心的21倍。
修美乐的案例属于极端情况。并不是所有制药公司在核心产品专利到期后还能获得多年的额外增长，也不是所有公司都能用更畅销的新药来替代旧产品。但面临关键专利到期的制药公司，通常估值较低，并且能够产生大量现金流，用于弥补未来收入的下滑。默沙东和百时美施贵宝就是这样的例子。
默沙东生产的可瑞达（Keytruda）可以说是全球最畅销的药物。不过，严格来说，如果将礼来公司的糖尿病药物Mounjaro和减肥药Zepbound合并为同一种名为替尔泊肽（tirzepatide）的活性成分，那么去年它们的总销量可能超过了可瑞达。尽管如此，可瑞达依然是一款巨大的“吸金”产品。它和修美乐一样，属于单克隆抗体药物，但可瑞达的作用机制是阻断肿瘤用来躲避免疫系统攻击的通路，因此对多种癌症都有疗效，比如皮肤癌、肺癌、肾癌和结直肠癌等等。去年，可瑞达的销售额估计为317亿美元，占默沙东总销售额的49%。
这对投资者来说可能是个隐患，因为可瑞达的主要专利将于2028年12月到期。与此同时，默沙东的第二大收入来源——人乳头瘤病毒（HPV）疫苗“加卫苗”（Gardasil）在中国的销售额大幅下滑。中国本土制药公司推出了更便宜的替代产品。在过去三年里，默沙东的股票回报仅为11%，比标普500指数低了70个百分点，且几乎全部收益都来自于股票的股息收益率（最近为3.1%）。
乍一看，默沙东的股票以今年预期收益的20倍市盈率来看并不算便宜，但这些收益预计会因一系列并购活动和后期临床试验投入增加而暂时大幅下滑。按照明年的盈利预测计算，当前股价的市盈率仅为11倍，届时利润率有望恢复到正常水平。
……
狗仔卡
发表于 2026-1-24 09:37 AM
提升卡
置顶卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
发表于 2026-1-24 04:24 PM
