美债收益率升至多高，才会拖垮股市？ | 巴伦投资

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美债收益率升至多高，才会拖垮股市？ | 巴伦投资

高盛一项研究总结，真正重要的是收益率变化的速度，以及变化背后的原因。美银一位负责人认为，到7%才会真正让股市吃痛。

作者｜杰克·霍夫

编辑｜王眉

“义警”这个词很少用在正面语境中。《蒙特利尔公报》今年有一篇报道写到一位“坑洞义警”——一名园林工人私自修补年久失修的公共道路，冒着被罚款追责的风险，自己动手铺设沥青。但更多时候，义警要么是反派，要么是有严重缺陷的英雄人物，他们跳过正当程序，去惩罚他们认为不义的人。

正因如此，近来关于“债券义警”（bond vigilantes）的讨论令人不安。如果固定收益市场的这些“反英雄角色”，通过推高美国国债收益率来惩罚挥霍无度的政客，那么无辜的股票投资组合会不会被殃及池鱼？如果会，收益率达到什么水平时我们就该恐慌？

许多投资者似乎把10年期美国国债收益率达到5%视为一个临界点，而目前的4.7%离它已经不远了，今年以来已上行0.5个百分点。美债收益率上升会通过多种方式打击股市：诱使股票投资者卖出股票、把更多资金投向债券；推高企业借款成本；并且降低公司未来盈利在今天的折现值。最后这一点对那些盈利微薄、但被寄予厚望的高速成长股尤其不利。

关于“5%临界点”的说法，目前只有一些轶事性的证据。2023年，为了对抗通胀，美联储在一年多的时间里持续加息，把短期利率从零附近一路上调至5%以上。长期债券收益率此前一直落后，因为市场预期高短期利率会导致经济衰退、冷却通胀，并最终让利率回落。然而到了下半年，10年期美债收益率突然在几个月内上行了整整一个百分点，并在10月份一举突破5%，创下2007年以来新高。为什么？强劲的经济数据让投资者相信，美联储维持高利率的时间会比他们预期的更长。失控的政府赤字也加剧了焦虑。当然，这只是市场解读——债券市场并不会发布声明，明确说明上涨的确切动因。

股市随即做出反应。标普500指数从7月高点跌至10月低点，累计下跌10.3%，勉强达到市场普遍定义的回调标准，最大跌幅就出现在收益率逼近5%的阶段。巧合的是，那一年，《继承之战》和《亿万》这两部窥探超级富豪生活的电视“窥私秀”播出了最终季。当时看，股票多头似乎凶多吉少——尽管客观上，指数十年累计涨幅仍达192%。随后收益率骤然回落，股市在11、12月反弹14%。

从这个单一历史样本中得出的明确教训是：5%的美债收益率会让股市震荡，但如果你给它两个月时间，市场就会反弹。不过，1966年又是另一回事。当时林登·约翰逊总统推行 “枪炮与黄油” 政策，一边扩大越南战争军费，一边推进伟大社会计划，落地医保、食品券等社会福利项目。国会当时不仅没有加税，反而减税。赤字膨胀，通胀高企，债券持有人退缩了。10年期美债收益率在当年夏天突破5%，此后再未回落，70年代后期更是攀升至两位数。

此后股票投资者经历了长达十五年的“失落期”，估值大幅崩塌。把通胀因素扣除后，到1981年，标普500指数实际跌幅超过50%。那时，电视里的画面可不像《亿万》那样光鲜。电视剧《出租汽车》里的司机总是兼职打两份工，而《全家福》里的主角阿奇·邦克似乎总在纠结恒温器开销和肉价飞涨。

高盛去年做了一项研究，探讨美债收益率水平如何影响股票回报。令人意外的是，两者之间并没有清晰的关系。无论10年期美国国债收益率低于3%，还是高于6%，股票都曾在这些时期表现出色。报告作者们总结说，真正重要的是收益率变化的速度，以及变化背后的原因。

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近期债券收益率上行，原因在于通胀黏性较强，经济韧性十足以及市场认为美联储会“在更长时间内维持更高利率”，叠加失控的政府赤字——最近美国国债总额已突破40万亿美元。同样，市场并不会给出上行理由。最后这一点令人不安之处在于，它让人想起1966年的情况。当年美国年度财政赤字占GDP比重超过1%，国债占GDP比重40%，就已经引发市场动荡。而如今，这两个数字分别接近6%和125%。

我带着一丝慌乱，给美国银行研究投资委员会负责人贾里德·伍达德打了个电话。谈及10年期美债收益率，他表示：“我认为10年期美债收益率到5%就是一记警告枪，到7%才会真正让人吃痛。”他的判断部分依据是1990年那次收益率飙升——那次飙升引爆了日本股市投资者此后几十年的“失去的年代”。在他看来，近期美债收益率上行，还没到需要恐慌的地步。“尽管中东局势、乌克兰冲突、财政赤字接连发生，但通胀互换合约全年几乎没有变动，这点本身就很出人意料。所以，不要去谈论美联储公信力丧失，更不要说通胀失控，所有可观测的市场化指标，都没有恐慌信号，甚至没有出现情况持续恶化的迹象。”

伍达德认为，在企业利润飙升之际，5%的国债收益率不太可能把投资者从股票市场里“拽”出来，尤其是近些年来期限较长、风险较低的债券回报一直很差，而且看起来这种糟糕表现还会持续下去。风险承受能力较强的投资者可以在配置国债的同时，搭配一些更有活力的收益来源或总回报策略。伍达德看好新兴市场债券；“堕落天使”（即评级仅比投资级低一档的公司债）；担保贷款凭证（CLO，即把公司贷款切分成不同档次的分层产品，其中AAA级部分最先获得偿付）；以及会动态再平衡持仓的大宗商品策略。

对于交易所交易基金（ETF）的买家来说，可选项包括：先锋新兴市场政府债券基金，收益率6.1%；iShares “堕落天使”美元债券基金，收益率6.8%；骏利亨德森AAA级CLO基金，收益率4.9%；以及iShares GSCI大宗商品动态展期策略ETF（收益率不定，该基金持有短期安全债券作为抵押品，同时买入大宗商品期货，过去十年年化回报率为9.9%，而标普500为15.2%，iShares核心美国全债ETF为1.4%）。

版权声明：

本文为Barron's原创文章。英文版见2026年8月21日报道“How High Can Treasury Yields Rise Before Tanking the Stock Market?.”（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）