第一财经发表重磅社论，做好房地产这种风险资产价值重构的准备

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现为香港城市大学高级金融学副教授。房地产是中国居民最主要的资产类别之一，近十多年来我国居民住房需求旺盛，房地产行业是高净值人群财富增长的重要驱动因素。中国房地产市场已出现泡沫，房地产金融化加剧将对整个资产市场产生巨大影响，为应对风险挑战，中国需加强房地产基础制度建设和风险管理。

• 一、房地产市场发展阶段与风险

• 根据世界银行的研究，从1998年到2010年，中国商品房销售面积从104亿平方米增加到350亿平方米，房价上涨了近十倍。根据统计局发布的数据进行测算,2019年中国商品房销售额达到4.7万亿元（按购买力平价计算）。根据《2018中国城镇住房状况调查》显示，近六成居民认为房地产是重要投资渠道之一。因此2019年7月央行行长易纲表示将“房住不炒”定位为政策基调。中国房地产市场发展经历了从初期的高速增长到后期出现泡沫、调控不断升级以及新冠疫情对楼市产生重大影响三个阶段。2020年全国房地产销售面积和销售额同比增速分别为-7.9%和4.9%。

1、房地产市场的快速增长

• 1997-2010年，中国房地产市场增长了近十倍。房地产销售面积从2000年的6.4亿平方米增加到2010年的51.2亿平方米，同比增长69.5%;年平均增速为9.8%,是1990年代末期6.8%和1990年代末4.9%左右的增速水平。其中新建商品房成交面积为63.2亿平方米。

• 2、房价不断攀升的泡沫问题

• 房地产泡沫问题是导致中国房价不断攀升的重要因素之一。近年来中国房地产泡沫问题逐步凸显并已成为世界范围内房地产领域最重要的风险因素之一。一方面，目前中国楼市已经出现明显的投资需求，而中国城镇居民和部分中小房地产开发商通过高杠杆资金运作高房价项目，在推动房价上涨的同时也使市场形成了较大泡沫。

• 另一方面，投资需求对房价的影响不可忽视，投资者投资房地产的目的在于获得短期回报，如果这种需求长期得不到满足，可能会引发金融市场的波动。因此从全球范围看，房地产市场出现类似信用违约事件以及其他金融风险事件的概率要比其他行业大得多。

• 3、房地产调控不断升级和新冠疫情的影响

• 房地产调控措施从过去一年的7次、8次，逐步升级到“三条红线”、“两个调整”等，并于2020年9月20日、12月14日先后三次升级调控政策，以遏制房价过快上涨，维护市场平稳。从2020年9月20日起，银行房贷利率开始调整，房贷基准利率从5.71%下调至5.45%。房地产企业也因此在2021年1月1日前暂停了土地的竞价出让和建设。

• 但房地产市场的发展依旧存在着一个明显问题：那就是楼市流动性下降明显。在这种情况下，房地产开发商虽然没有了“金九银十”那么集中地拿地和开工，但是开发商大量土地储备的形成使得项目的资金压力更大、开发商普遍面临的资金压力也更加严重。另一方面，由于疫情对全球经济的影响而使外贸等实体经济受到冲击更大，在一定程度上影响了楼市的需求。

4、房地产市场和金融市场相关风险的演变

• 2008年金融危机后，随着政策导向转向防风险，房地产市场和金融市场相关风险逐步累积。2019年以来，新冠疫情对房地产市场的冲击进一步加剧。房地产市场作为经济的晴雨表，在经济运行中发挥着重要作用。

• 然而，房地产市场的高度市场化和房地产业的高杠杆化，使得疫情暴发以来全国房地产市场快速收紧、持续调控以及不断升级。中国房地产市场存在的系统性风险主要包括：信贷风险、市场集中度上升和资产价格泡沫。房地产行业的过度扩张是推动房价上涨的主要原因，也因此成为房地产市场最为突出的风险特征。

• 5、房地产市场的整体趋势展望及建议

• 从长期来看，房地产市场仍处于发展中阶段，短期内房地产市场将会受到宏观经济增速放缓、房地产投资增速下降、新冠疫情导致部分行业现金流紧张等因素的影响，但由于长期仍是主要的收入和财富来源，因此房地产市场将会是健康、稳定和可持续的。房地产市场存在着显著的发展特征。

• 首先是房地产市场已经形成了较为成熟体系和完善的政策框架体系；其次，房地产行业的增长动力和结构已经发生了显著变化——人口数量和住房需求持续增长推动房地产市场不断创新与演化；第三，随着房地产市场的发展和对宏观经济发展有重大影响因素的变化，政策调控效果逐渐显现。基于此，建议各级管理层进一步加大宏观调控力度，继续保持房地产政策的稳定性及连续性；同时以房地产为突破口建立长效机制下的房地产市场改革；其次做好房地产这种风险资产价值重构的准备；最后要坚持完善房地产市场治理与发展体系的基本思路。

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